海外重资产并购的难点在退出，怎么把投进去的钱分批收回来，又不丢掉对海外产能的主导权。
2026年9月，复星医药通过全资子公司复星医药新加坡公司，在印度证券市场以大宗交易与集中竞价相结合的方式，出售了控股子公司Gland Pharma约6.00%的股权。
股份交割与资金清算在同月内全部完成。这是复星医药自2017年拿下这家印度无菌注射剂公司控股权之后的第二轮减持，也是它持股比例第一次跌破50%。
并表是母公司把子公司的收入与资产全额计入合并报表，判定依据是实际控制权，不以持股是否过半为准。
一笔交易能被反复拿出来讲，往往不是因为金额，而是因为它把一家公司的资金调度顺序摆在了明面上。这次也是。
一次不影响并表的股权出让，钱又去了哪里
本轮交易共出让989.70万股，占Gland Pharma当时已发行总股本的6.00%，税前对价279.96亿印度卢比，折合约2.94亿美元、约20亿元人民币。复星医药的持股比例从51.76%降至45.76%，仍是第一大股东。
承接方以印度本土公募基金为主，Kotak Mahindra、Axis、ICICI Prudential几家吸纳了其中的大部分份额。这种接盘结构决定了股份去向分散，不会形成新的单一大股东。
| 交易要素 | 本轮情况 |
|---|
| 出让股份 | 989.70万股，占总股本6.00% |
| 税前对价 | 279.96亿印度卢比，约2.94亿美元 |
| 持股变动 | 由51.76%降至45.76% |
| 控股与并表 | 维持第一大控股股东，继续全额并表 |
| 主要承接方 | Kotak Mahindra、Axis、ICICI Prudential等印度本土公募 |
会计处理这一层决定了这笔钱怎么进报表。按照企业会计准则第33号与国际财务报告准则第10号的规定，母公司在不丧失控制权的前提下处置子公司部分股权，处置对价与所处置股权对应的净资产份额之间的差额，直接计入合并资产负债表的资本公积，不进利润表。
也就是说，这2.94亿美元增厚的是净资产，不会在合并利润表里制造一笔一次性收益。看复星医药的经营性盈利指标时，这笔钱不会把口径搅乱。
至于为什么持股45.76%还能并表，逻辑落在国际财务报告准则第10号对控制权的判定上。剩下的54.24%股权由数百家公募、外资机构、保险与散户高度分散持有，最大的单一外部机构持股不到2%。
复星医药在董事会里保留了多名非执行董事席位，并进入风险管理、提名薪酬等常设委员会。日常生产与技术管理仍由以Srinivas Sadu为首的原有管理团队主持。控制权靠的是表决优势加席位渗透，不是靠50%这条线。
回笼资金的用途，复星医药给出了三个方向。
一是H股回购，上限10亿港元，折合约1.275亿美元，从2026年8月下旬起12个月内实施。二是偿付带息债务，重点是中短期外币浮息债务组合。三是注入研发，主要流向复宏汉霖与全球研发中心的在研管线。
| 资金投向 | 规模与安排 |
|---|
| H股回购 | 上限10亿港元，12个月内实施 |
| 带息债务偿付 | 优化中短期外币浮息债务组合 |
| 创新管线研发 | 注入复宏汉霖及全球研发中心在研项目 |
研发这一头的量级可以对照2026年上半年的数字。复星医药同期研发总投入32.47亿元人民币，同比增长25.66%，其中创新药相关投入占比81.61%。这个强度需要稳定的权益性资金托底。
海外成熟资产分批变现的意义就在这里。当外部融资窗口收窄时，一家自己有现金牛可卖的公司，不必因为流动性紧张去砍掉在研项目，也不必靠高成本借贷或增发来续命。
外币债务这一块同样直接。本轮回笼的是离岸美元，恰好对应到期的美元银行贷款与浮息票据，中间省掉了一道换汇环节。
从74%到45.76%的九年
把两轮减持连起来看，这笔跨境投资的完整路径就清楚了。
2017年，复星医药出资不超过10.913亿美元受让Gland Pharma约74%股权，创下当时中国药企海外医疗并购的金额纪录，换到手的是一张符合美国FDA规范的无菌注射剂产能入场券。
2020年，Gland Pharma在印度国家证券交易所与孟买证券交易所双重主板上市，复星医药持股摊薄至约57.84%。这一步把重资产的制造网络变成了可以在二级市场分步处置的标准化权益。
2024年6月第一轮减持6.01%股权、约990万股，套现约2.11亿美元，持股降至51.83%。加上本轮的2.94亿美元，两轮累计回收现金超过5.05亿美元。
| 阶段 | 股权变动 | 对价与回款 |
|---|
| 2017年要约收购 | 受让约74%股权 | 出资不超过10.913亿美元 |
| 2020年印度分拆上市 | 摊薄至约57.84% | 建立属地独立融资平台 |
| 2024年首轮减持 | 降至51.83% | 套现约2.11亿美元 |
| 2026年本轮减持 | 降至45.76% | 套现约2.94亿美元 |
减持后复星医药仍持有7549.69万股Gland Pharma股票。初始出资的大头已经通过两轮减持连同历年分红收回，而供应链主导权与董事会席位都还在手上。
跨境重资产并购最难的一环从来不是买，是买完之后怎么退出一部分而不丢掉产业协同。属地独立上市是这套操作的前提，没有本地二级市场做承接池，74%的股权只能整体卖或者一直锁着。
标的自己也换了状态
复星医药选在2026年9月出手，与Gland Pharma的经营状态有关。
2023至2024财年，这家公司经历过一段难受的日子。预充针关键包装材料短缺、部分原料药供应链交付迟滞、旗舰Dundigal工厂产线调整、美国仿制注射剂价格下行，几件事叠在一起，收入出现约18%的回落。2023年收购的法国Cenexi因为劳工成本与工厂合规审查，单季一度录得大幅负利润。
2025至2026财年反过来了。核心无菌注射剂恢复供货，基础业务经调整EBITDA利润率修复到35%至37%的历史高位区间。Cenexi在产线升级与人员结构重组之后实现单季连续盈利。2026财年全年合并营业收入643.07亿印度卢比，调整后税后净利润104.55亿印度卢比。2027财年第一季度营收180.02亿印度卢比，同比增长19.6%，净利润31.7亿印度卢比，同比增长47.1%。
| 业务维度 | 2023至2024财年 | 2025至2026财年 |
|---|
| 基础业务 | 供应链阻断导致订单积压，收入回落约18% | 恢复供货，经调整EBITDA利润率回到35%至37% |
| 欧洲Cenexi整合 | 单季一度大幅负利润 | 产线与人员重组后单季连续盈利 |
| 产能布局 | 复杂制剂与生物制药灌装处于投建导入期 | GLP-1预充针及卡式瓶无菌灌装产能扩至1.4亿支，落地8项以上商业化合同 |
| 合规记录 | 频繁面临产线改造整改压力 | 2026年8月Visakhapatnam无菌注射剂及API基地以零483缺陷通过USFDA核查 |
产能这一栏是本轮变现能顺利落地的现实支撑。GLP-1类产品的预充针与卡式瓶灌装是当下全球最紧俏的产能之一，8项以上商业化合同意味着这部分产能已经有了订单归属，而不是纸面规划。
零483缺陷通过USFDA核查同样重要。对一家做规范市场无菌注射剂的工厂来说，合规记录本身就是订单资格。
还有一层制度背景。印度自2020年4月修订外国直接投资政策、颁布Press Note 3以来，来自陆地接壤国家的新增投资或控股权变更都要经过前置审批与安全审查。本轮减持属于老股出让，不触发这道程序，同时把外资持股比例降到50%以下、引入本土头部资本，反而让这家公司在印度本地的股东结构更常规。
这笔交易的可复制性，比它的金额更有讨论价值。中国药企过去十年做过不少海外重资产并购，多数卡在同一个位置，买下来之后资产被锁在非上市架构里，行业一调整就只能整体转手。复星医药在Gland Pharma身上走通的顺序是控股整合、属地上市、分批出让少数股权、保留事实控制权，每一步都为下一步留了口子。
持股74%和持股45.76%在业务协作上的差别，可能没有很多人想象的那么大。真正决定母公司能不能调动海外产能的，是董事会席位、委员会渗透和长期契约化的商业合作安排，股权比例只是其中一个变量。当然，多法域运营的成本一直在那里，卢比的兑换限制、印新税收协定下的预提所得税安排、欧洲工厂的劳工与合规周期，都会把账面回报磨掉一部分。把这些一起算进去，这套资本循环仍然成立，只是它需要的耐心比一次并购公告长得多。
参考来源[1] 上海复星医药（集团）股份有限公司关于出售控股子公司部分股权的公告，上海证券交易所[2] 复星医药关于回购H股股份的公告，上海证券交易所[3] 复星医药2026年半年度报告[4] Gland Pharma Limited 季度业绩公告与投资者材料，印度国家证券交易所（NSE）[5] Gland Pharma Limited 公司治理与董事会信息，公司官网[6] 印度工商部产业与国内贸易促进司 Press Note 3 (2020)本文内容仅供行业交流参考，不构成医疗诊断或治疗建议。如有具体医疗需求，请咨询专业医疗机构。