$复星医药( SH600196 )$
风险提示：仅公开财报客观解读，不构成投资建议
一、官方核心数据（600196，2026H1）
?营业收入：204.42 亿元，同比+4.75%
?归母净利润：17.21 亿元，同比+1.15%
?扣除非经常性损益归母净利润：11.44 亿元，同比+19.09%
?经营活动现金流净额：24.24 亿元，同比+13.59%
?研发总投入：32.47 亿元
关键背景：2025 年上半年归母净利润基数里包含处置和睦家资产的大额一次性收益，所以 2026 年归母几乎零增长是高基数压制的结果，不是主业恶化。
二、分业务板块表现
1、制药板块（占总营收 72.33%）
?制药板块收入 147.86 亿元，同比+6.37%
?创新药收入 49.11 亿元，同比+13.84%，占总营收 24.02%
?亮点：复宏汉霖产品放量，汉利康收入 7.24 亿，同比+223.21%；汉曲优、苏可欣维持稳定贡献。
?仿制药业务受国内集采持续压制，整体制药板块增速并不高，增长由创新药拉动。
2、医疗器械与医学诊断
收入 18.60 亿元，同比-4.86%，板块依旧承压，没有反转迹象。
3、医疗健康服务
收入 37.40 亿元，同比+4.12%，小幅增长，分部层面仍然亏损。
4、地区拆分：增长完全依靠海外，国内基本盘停滞
?国内收入：140.63 亿元，同比仅+0.19%，几乎零增长
?中国以外地区收入：63.79 亿元，同比+16.45%，占总营收 31.2%
现实情况：国内业务基本原地踏步，集团全部增量由海外子公司（Gland Pharma 等）贡献，国内商业化压力没有缓解。
三、两套利润口径解读：到底算不算"真增长"
1、扣非归母净利润+19.09%：主业真实经营增长
扣非剔除了：BioNTech 股权公允价值浮盈、联营企业投资收益、政府补助、资产处置损益等一次性、非经营性项目。
?代表卖药、CDMO、医院运营这些医药主业赚到的钱，接近此前市场预期 20%的水平。
?这部分是真实业务层面的改善：创新药放量、海外订单提升，主业盈利能力确实在提升。
2、归母净利润+1.15%：账面几乎无增长，受基数干扰极大
2025H1，公司有出售和睦家股权的大额资产处置收益，抬升去年同期归母净利润基数。
虽然 2026H1 依然有 BioNTech 公允价值变动、国药控股的联营投资收益加持，但没有大额资产处置收益，两相抵消后，归母增速被压到仅 1.15%。
注意：归母净利润这个指标，受股权浮盈、资产买卖扰动极大，不能用来判断复星医药主业景气度。
3、现金流验证盈利质量
经营现金流净额 24.24 亿，同比+13.59%，增速低于扣非净利润 19.09%。
说明主业盈利有现金支撑，但利润转换成现金的能力弱于账面利润，一部分利润体现在应收、存货科目，没有完全落袋。
四、结合市场历史疑虑，重新审视财报
市场对复星医药长期不信任，核心三点：
1.利润经常靠卖资产、股权投资浮盈，医药主业不强；
2.国内商业化能力弱，高度依赖海外并购资产；
3.报表容易被非经常性损益扰动，很难看清楚真实主业水平。
这份半年报的验证结果：
向好的一面：
1.扣非净利润接近 20%增长，是主业实实在在兑现，不是靠变卖资产做出来；创新药产品线收入 13.84%增长，复宏汉霖产品放量，管线开始转化收入；
2.海外平台 Gland Pharma 持续输出增量，海外业务增长 16.45%，海外并购资产的运营价值体现。
旧的担忧依然没有解除：
1.国内收入几乎零增长，器械板块继续下滑，国内基本盘疲软，增长引擎完全押注海外；国内商业化能力不足的老问题仍在；
2.归母净利润依旧被金融资产公允价值、联营企业投资收益干扰，报表依然存在"账面波动"的特征；
3.医疗服务、器械板块仍然处于承压状态，集团内部业务分化严重。
五、总结论：怎么理解复星医药"是否真的增长"
1.主业是真增长：扣非归母净利润 19.09%，接近 20%，创新药、海外业务驱动，业务层面确实改善。
2.合并归母几乎没有增长，这是去年资产处置带来的高基数导致，不代表主业恶化，但是也体现了报表容易被非经营因素扰动的老问题。
3.结构性短板突出：国内业务停滞，器械业务下滑，增长高度依赖海外，这依然是压制估值的核心因素。
简单一句话：主业赚钱能力确实提升，但整体报表容易被投资、资产处置干扰，国内业务没有起色，结构性风险没有消除。