医院里有两类公司：一类把设备卖给病人，一类把系统埋进医院的墙里。前者的对手是同行，后者的对手，是地方财政的钱袋子。一、一家"藏在墙里"的公司
大多数人没听过港通医疗，但几乎每个住过院的人都用过它的产品。
手术台上方的氧气接口、ICU床头的负压吸引，乃至住院楼墙体内蜿蜒数公里的气体管道——这套被业内称为"生命支持系统"的东西，就是这家四川简阳企业的饭碗。港通医疗1998年成立，2023年7月登陆创业板，主业两块：医用气体装备及系统管"气"，医用洁净装备及系统管"净"，手术室、ICU、负压隔离病房的洁净工程都归它做。
这是个典型的"隐形冠军"赛道。公司累计服务三千多家医院，华西医院、广州市八院、北大国际医院都在客户名单里，手握273项专利、27张医疗器械注册证，还是国内首家通过医用二氧化碳药用辅料关联审评的企业。壁垒真实存在：没有医院敢把供氧系统交给没做过几个项目的小厂。
但壁垒挡不住周期。2025年年报和2026年半年报摆在一起，我读出的不是一家公司的经营波动，而是一个行业付款逻辑的塌陷。二、从年赚8300万到亏损，只用了两年
先看这组数字的斜率。2023年，港通医疗营收8.42亿元，归母净利润8310万元，是上市以来最好的一年。2024年营收降到7.54亿元，净利润只剩1442万元。2025年营收7.22亿元，同比下滑4.3%，归母净利润直接转负——亏损264.5万元，扣非后亏掉1000万元。这是公司上市后第一次年度亏损。
拆开季度看，更能体会项目制公司的残酷。2025年一季度营收只有2429万元，四季度却冲到3.77亿元，一个季度干了全年一半的生意。收入确认全看项目验收，验收节奏全看客户的钱到不到位。公司在年报里把话挑明了：客户主要是公立医院和国资公司，建设款主要来自政府性资金，地方财政紧张，合同执行进度不及预期。
工程数量是另一个信号。2025年医用气体系统完成合同114个，少了两成；医用洁净系统只完成22个，同比腰斩。医院的墙还在，但新开工的墙少了。三、真正的病灶：7.6亿应收账款
如果说亏损是症状，应收账款才是病灶。
截至2025年末，港通医疗应收账款账面价值7.60亿元，占总资产的36.8%——超过了公司全年7.22亿元的营收。换句话说，辛苦干一年，确认的收入还不够填客户欠下的旧账。年审会计师把应收账款坏账计提列为关键审计事项，这在审计语言里已是相当重的提示。
现金流同样难看。2023年到2025年，公司经营性现金流连续三年为负，分别是-1.14亿、-1094万、-1110万。利润可以是纸面的，回款必须是真金白银，而港通的回款周期在地方财政紧张的大背景下一再拉长，坏账计提随之加码，仅2026年上半年信用减值损失就吃掉1606万元。
这里有个悖论：公立医院几乎是中国信用最好的客户，理论上不会赖账。但"不会赖账"和"按时付款"是两回事。当整条产业链的账期被财政支付能力重新定义，处在工程分包位置的供应商，就成了最后拿到钱的人。港通的困境，本质是医疗基建付款链条的末梢承压。四、半年再亏1835万，毛利率撑不住了
2026年半年报，亏损没有收敛，反而扩大了。
上半年营收2.73亿元，同比微增2.76%，归母净利润却亏损1835万元，亏损额同比扩大118%；扣非亏损2137万元。更值得警惕的是盈利质量的恶化：整体毛利率16.84%，同比下滑5.25个百分点。核心的医用气体系统毛利率只剩15.60%，一年跌去近10个百分点；医用洁净系统毛利率13.98%，也在低位徘徊。
毛利率塌方说明两件事：一是项目少了，竞标价格战不可避免；二是钢、铜、铝等原材料成本波动直接挤压微薄的工程利润。区域结构也很刺眼，上半年华东收入同比暴跌68.8%，公司越来越依赖西南大本营，而华中513%的高增速更多是低基数效应。
把两年的账连起来算：2025年全年亏264万，2026年上半年就亏掉1835万。若下半年回款和毛利率没有实质改善，全年亏损扩大几乎可以预见。公司自己在风险提示里也承认，业绩存在继续下滑甚至亏损扩大的可能。五、7.7亿现金与4.3亿"沉睡"的募资
但把港通医疗简单归入"困境股"，我认为并不公允——它的资产负债表上躺着另一套叙事。
截至2026年6月末，公司账上货币资金7.67亿元，占总资产近四成。2023年IPO募到的7.79亿元，至今只花掉37%，还有4.34亿元躺在专户里做现金管理。市净率1.68倍、总市值20.5亿元的盘子，扣除账面净现金，市场给主营业务的定价其实相当便宜。
只是这笔钱花得并不顺利。三个募投项目——智慧医疗装备生产基地、研发技术中心、商务中心——全部延期，公司归因于地块市政配套未达预期和产业形势变化。一边是主业现金流连年为负，靠银行借款补弹药，上半年短长期借款合计超3.2亿元；一边是数亿募资"沉睡"吃利息。这种拧巴的资金结构，折射出管理层对扩产的犹豫：行业下行期，新产能建出来给谁用？
对投资者来说，厚现金是安全垫，也是试金石。它给了港通熬周期的资本，但资本市场终究不会长期为"存钱的资产负债表"付溢价。六、转型处方：运维、制药装备与1.5亿基金
公司显然不想坐等周期回转，我梳理下来，它开出了三张处方。
第一张，从"建"转向"养"。工程总包利润越来越薄，行业里活得好的都在往"设计—施工—运维—耗材"全生命周期服务转。港通的自研云监测平台已经装进华西第二医院、北大第一医院这样的标杆三甲，把一次性工程收入变成持续性服务收入。运维业务目前只占营收2%，基数小，但毛利结构远好于工程，是最现实的第二曲线。
第二张，向相邻场景要增量。2025年公司新设制药装备（河北）、智联数字（重庆）、狄普锐科技三家子公司，切入制药企业注射用水装备、医院纯水装备、智慧医院信息化；研发管线里还有高流量呼吸湿化治疗仪、微压氧舱、VPSA制氧机。逻辑很清晰：工程看财政脸色，设备看产品竞争力，收入结构从项目制往产品制挪，波动才会小。
第三张，用资本换时间。公司出资1.5亿元做LP，发起设立成都蓉创港通股权投资基金，投向高端医疗器械、AI医疗、智慧病房、高原弥散供氧等领域。账上趴着募资不好直接跨界，用基金曲线布局，算是给现金找了个还算体面的出口。
我的判断是，港通医疗短期看财政，中期看回款，长期看能否把"工程公司"的估值逻辑改写成"设备+服务公司"。给医院装氧气管道这门生意不会消失——千县工程、医疗强基、十五五规划里，县域医院手术室改造和供氧系统建设都是白纸黑字的增量。但需求在，不代表利润在；订单在，不代表现金在。
一家给三千家医院输送氧气的公司，眼下最需要的，是让自己的现金流先顺过气来。