作者|高凌朗
编辑|艾青山
9月28日深夜，蜂助手发布公告称，公司已分别与代号C、D的两家企业签署算力服务器采购协议和算力服务协议，采购金额39.6亿元，服务金额57.17亿元，合计近97亿元，服务合作期限60个月。
消息发出后，蜂助手股价一度走高，但仅两天后便掉头向下，9月30日跌幅9.11%，收报36.33元，总市值约103.66亿元。
这已是蜂助手两个月内完成的第二轮算力大单。今年8月初，其全资子公司雅安云算曾与另外两家匿名公司签下采购与服务协议，金额合计76.7亿元。
两轮叠加，蜂助手累计锁定的合同总额已超过173亿元，相当于2025年全年20.9亿元营收的八倍有余。
与合同体量形成鲜明对比的是公司的家底。据2026年中报，蜂助手账上货币资金仅3.29亿元，短期借款与一年内到期流动负债合计12.75亿元，经营活动现金流为-5.28亿元。大
合同接连落地之际，蜂助手自身的流动性已相当紧绷。
蜂助手的商业逻辑并不复杂，两轮合同的运作方式一脉相承，公司从上游买入算力服务器，部署完成后向下游客户提供五年期算力服务，赚取中间运营差价。
先锁定下游需求再采购上游设备，这种业内常见的"背靠背"模式理论上能规避产能空置风险，但中间任何一个节点失守，项目都可能从盈利转为亏损。
资金层面，两轮采购均依赖同一套融资方案，自有资金仅出5%至20%，其余80%至95%依靠融资租赁解决。
换言之，蜂助手用几亿元本金撬动了约70亿元的采购总额。融资租赁模式下，服务器所有权归属租赁公司，蜂助手须持续按期付租，才能维持设备使用权和对外履约能力。
为配套推进，蜂助手将综合授信总额度扩大至不超过300亿元，由实控人罗洪鹏提供无偿连带担保。
高杠杆之下，利润空间相当有限。蜂助手在8月公告中测算，首轮项目年均净利润约在6000万至7200万元之间，对应30.62亿元的采购成本，静态年化资产收益率仅约2%。
中国企业资本联盟副理事长柏文喜估算，两轮采购若按相近杠杆比例操作，新增有息负债规模可能接近60亿元，整体资产负债率将从当前的50.18%大幅抬升。
合同条款的错位也埋下隐患，上游供应商延迟交货，最高违约赔偿仅约500万元，而下游服务协议中，数据安全事故或服务中断等情形的违约责任最高可达合同总额的30%至50%。
一旦上游出现延迟，蜂助手独自承担的赔偿压力远超其能从上游追回的补偿。此外，折旧摊销与融资利息先于收入发生，收入则按服务器上架批次逐步确认，前期利润受压在所难免，公司方面也坦承"个别年度净利润可能出现下滑"。
蜂助手走到今天，有其自身的发展脉络。创始人罗洪鹏在通信行业工作多年，2012年创办蜂助手，起步做话费、流量、视频会员等虚拟权益产品的聚合运营，2023年在深交所创业板上市，目前直接与间接持股约24.16%，为公司实际控制人。
这门生意做了十余年，却开始遭遇明显的增长瓶颈。2025年年报显示，数字商品运营收入达18.8亿元，占总营收近90%，但毛利率已从2024年的18.67%滑落至16.83%，今年上半年进一步收窄至12%。
与此同时，蜂助手2025年归母净利润仅1.54亿元，与营收体量之间的落差越来越大。传统主业的天花板清晰可见，新的增量来源迫切需要找到。
算力赛道的市场空间确实客观存在，据中国信通院数据，2026年国内算力租赁市场规模有望突破2600亿元，截至今年6月底，全国算力设施整体上架率已达71.4%。
蜂助手方面表示，公司早在2019年便已布局算力运营业务，从流量运营延伸至算力运营，底层都是在做通信资源的聚合与调度，逻辑一脉相承。
但分析人士对这种定性并不完全认同，盘古智库高级研究员江瀚指出，从轻资产的渠道分销切换到重资产的算力运营，对公司资金调度、技术运维和风险把控能力的要求截然不同，更接近于一次二次创业而非简单的业务延伸。
目前来看，这套模式更偏向基础算力租赁，原有数字商品运营积累的能力难以直接移植。
百亿合同写在纸上，落到利润里才是真本事。服务器上架进度、融资成本走势、下游客户的付款节奏，每一项都是左右这场转型成败的关键变量，而这些答案，只能交由时间来检验。
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