7月1日，长沙，可孚医疗总部会议室。
面对天弘基金、开源证券等机构投资者关于“为何年内第二次回购”的提问，公司副总裁兼董事会秘书薛小桥的回答开门见山：“基于管理层与控股股东对企业长期发展价值、核心赛道成长空间的高度认可。”
五天前，这家“国内第二大家用医疗器械企业”刚抛出组合拳：A股拟回购1亿元至2亿元并全部注销，回购价格上限69.66元/股；控股股东同步增持H股5000万元至1亿元。这已是公司年内第二次启动A股回购计划。
但“高度认可”与市场表现之间存在巨大反差——5月6日以39.33港元/股登陆港交所，上市首日即告破发，盘中一度跌超9%；截至6月26日，H股累计下跌32.37%，A股同期跑输大盘逾20个百分点。而前不久，公司刚交出营收增长37%的一季报。
业绩与股价的背离，折射出市场的深层疑虑：高增长的代价是什么？34.86%的销售费用率与2.18%的研发费用率之间的巨大落差，能否支撑一家医疗器械公司的长期叙事？
01
增长代价：销售费用是研发的16倍
一季度数据揭示了可孚医疗增长模式的本质：用高昂的销售费用换取营收扩张，而研发投入却在持续收缩。
2026年一季度，公司营业收入10.12亿元，同比增长37.22%。但归母净利润仅1.07亿元，同比增速17.08%——营收增速是利润增速的两倍有余。一季度期间费用4.21亿元，同比增加1.34亿元，期间费用率攀升至41.54%。
钱主要流向了销售端。一季度销售费用3.53亿元，同比增长54.5%，费用率攀升至34.86%。公司解释为“线上业务规模扩大、营销投入增加致使电商相关费用增长”。但同期的研发费用仅为0.22亿元——销售费用是研发投入的16倍。
拉长周期看，这一趋势更为明显。2023年至2025年，可孚医疗研发投入从1.14亿元降至0.87亿元，研发投入占营业收入比例从4.01%降至2.91%。2026年一季度，研发费用率进一步降至2.18%。
横向对比更能说明问题。行业龙头鱼跃医疗2025年全年收入79.55亿元，是可孚的2.3倍；归母净利润14.82亿元，是可孚的4倍。据券商研报数据，鱼跃医疗2025年销售费用率约为22%，研发费用率约7%。可孚以42%的营收体量，烧出了接近鱼跃65%的销售费用。
毛利率确实在改善。一季度达到55.15%，同比提升近3个百分点，产品结构优化的效果正在显现。但净利率反而从12.41%降至10.61%——多赚的毛利，几乎全被销售费用“吃掉”了。
唯一没有争议的亮点是现金流。2025年经营活动现金流净额6.96亿元，是净利润的1.87倍。赚到的是真金白银，而非账面数字。
02
呼吸机：从“跟跑”到“突围”的跨越
如果说可孚医疗有一个让市场无法忽视的亮点，那就是呼吸机。
5月19日，可孚医疗在长沙智能制造基地举行了一场简短的下线仪式——AI呼吸机C11第1万台正式走下生产线。从4月在京东健康独家首发算起，仅仅过去一个多月。这期间，它开售3分钟登顶品类榜首，12小时销售额突破百万元。
618大促期间，公司呼吸机全渠道出货量和销售额稳居行业前列，C11成为平台核心爆款。据尚普咨询集团认证，2025年可孚呼吸机在抖音渠道销量位居第一；据行业公开数据，可孚呼吸机已实现“电商销量行业第一”。在呼吸机这个长期被瑞思迈、飞利浦等海外品牌垄断的赛道上，可孚用不到半年时间改写了渠道格局。
产品力的支撑来自技术突破。C11首创“双AI引擎”架构（云端健康大模型+端侧3S智能同步算法），采用行业领先的“无消音棉”静音技术，运行噪音控制在23分贝。公司已成立人工智能研究院，由拥有全球顶尖呼吸机企业十四年研发经验的羊全钢博士挂帅。
2025年，公司呼吸支持类收入2.65亿元，基数尚小。公司预计2026年呼吸机销售额将实现成倍增长，年底还将推出高端双水平呼吸机，覆盖慢阻肺等呼吸疾病人群。呼吸机毛利率显著高于公司综合毛利率水平，正在从“第二增长曲线”变成“第一增长引擎”。
在7月1日的调研中，公司进一步阐述了呼吸机的成功逻辑：“一是产品具有差异化优势；二是搭载端侧+云端双AI智能架构；三是搭建线上精细化运营、线下健康科普的全链路渠道；四是高性价比普惠定位，同等配置售价低于进口品牌。”
03
鸿蒙+CGM+飞利浦：三个故事，三种节奏
如果说呼吸机是可孚的“现在时”，那么鸿蒙、CGM、飞利浦则分别对应着“将来时”的三种节奏。
鸿蒙生态是“卡位战”。 6月12日，华为开发者大会2026现场，可孚医疗与华为终端正式签署战略合作协议，成为鸿蒙智联生态首家实现统一互联的医疗器械品牌。首批5大品类、17款产品接入鸿蒙生态。设备接入后，血压、血糖、尿酸、睡眠呼吸等多维健康数据可无缝同步至华为运动健康平台，实现健康指标统一管理、长期追踪对比。
后续将上线“亲密圈”功能，子女可实时查看父母健康数据。这指向的是智慧慢病管理和居家养老的大市场——谁掌握数据入口，谁就掌握服务主动权。但商业价值的兑现需要时间。目前还处于“首批产品接入”阶段，后续生态深度整合、用户付费转化都需观察。“首家”的红利能维持多久？鸿蒙生态是开放的，竞争对手同样可以接入。
CGM是“突围战”。 深圳可孚自主研发的孚探CGM已于2026年4月30日取得三类医疗器械注册证，产线试产顺利。产品主打轻量化、高精准度，支持24小时连续监测和智能预警，并已率先打通Rokid乐奇AI眼镜的数据链路。两款血糖监测产品也于6月30日获得欧盟CE认证。
但CGM赛道已是红海。鱼跃医疗2025年CGM业务营收规模实现翻倍以上增长；微泰医疗拥有国内唯一同时上市贴敷式胰岛素泵与实时免校准CGM的产品组合。可孚作为后来者，突围难度不小。孚探CGM的MARD值（血糖监测精度核心指标）等关键参数能否对标一线品牌，将是上市后市场检验的核心。
飞利浦合作是“长线棋”。相关新产品预计2026年下半年陆续上市，但公司明确表示今年是“市场导入期”，销售收入对总体业绩影响较小。这是一笔长线投资——获得高端品牌运营权，提升自身在产品规划、质量管理和品牌运营方面的能力——但短期内不能指望。
海外业务方面，2025年境外收入2.99亿元，同比增速超400%，但2024年基数仅5915万元，高增长主要来自收购上海华舟和喜曼拿的并表贡献。真正的内生增长能力，还需时间验证。
04
回购的账本与估值之问
如果说呼吸机、CGM、鸿蒙是可孚的“进攻”，那么回购则是管理层的“防守”。进攻决定了向上的空间，防守决定了向下的底线。
今年4月，可孚医疗完成首轮回购约1.81亿元。而本次回购金额1亿元至2亿元，回购价格上限69.66元/股——远高于6月26日43.36元/股的收盘价。回购的股份将全部注销并减少公司注册资本。
注销与激励，性质完全不同。用于股权激励的回购，股份并未消失；用于注销的回购，则直接减少总股本，在净利润不变的前提下，增厚每股收益和净资产收益率。按上限测算，本次回购可减少股本约287万股，约占总股本的1.2%。
控股股东增持H股5000万元至1亿元——选择H股而非A股，恰恰说明港股流动性问题更为突出。截至6月26日，H股总市值62.75亿港元，仅为A股市值的60%左右。
奥优国际董事长张玥对此评价：“公司此次‘A+H’联动护盘是针对性托底组合动作，A股回购注销可直接增厚每股收益，控股股东H股增持同步稳定港股流动性与估值预期，双市场协同释放的信心信号强于单一市场操作。”
从机构关注度来看，近六个月累计共11家机构发布研究报告，预测2026年平均目标价53.84元，净利润均值4.65亿元。但机构的乐观预期与市场的悲观定价之间存在明显裂痕。 （注：上述机构预测主要发布于5月中上旬，彼时公司股价仍维持在50元以上区间。）
一个更深层的问题是：一家研发费用率仅2.18%的“医疗器械”公司，估值锚应该对标“医疗”还是“消费”？
主编观察
可孚医疗正处于关键的叙事切换期。传统业务提供稳健基本盘——2025年康复辅具类收入12.44亿元，同比增长12.68%。呼吸机爆发提供短期弹性——2025年下半年呼吸支持板块收入同比增长80.18%，2026年618期间已稳居行业前列。鸿蒙生态和CGM则布局中长期想象空间。
回购+增持的组合拳表明，管理层认为当前股价被低估——回购价格上限69.66元/股，远高于当前股价。但“低估”不等于“马上会涨”。市场需要看到三个问题的答案：呼吸机能否持续放量并守住“电商销量第一”的地位？CGM能否在红海中撕开口子？销售费用率能否随着规模扩大而收敛？
对投资者而言，可孚医疗如同一张“含权债券”——稳健的基本盘提供类似债券的保底收益，呼吸机、CGM、鸿蒙生态则提供了类似期权的向上弹性。至于这些期权能否兑现，2026年下半年到2027年将是关键的验证窗口。