【核心结论】立高今年新品节奏较好，H2冷冻烘焙业务继续环比改善，烘焙原料维持快速增长，收入增长中枢有望回到双位数以上。上半年利润受产能搬迁产生的一次性费用影响，公司积极优化采购成本和干线物流，维持毛利率基本稳定，低基数下预计明年利润弹性较大。我们预测2026-2028年公司营收分别为47.26/53.11/59.14亿元，同比+8.5%/+12.4%/+11.4%，同期归母净利润分别为2.82/3.63/4.14亿元，同比-7.6%/+29.0%/+14.0%，首次覆盖给予“买入”评级。
【报告亮点】1）市场认为公司进入成熟阶段、收入成长性较弱。我们认为立高冷冻烘焙食品在核心商超持续上新，同时对接多种新兴渠道；烘焙原料中稀奶油大单品快速增长，其他烘焙原材料加速上新。2）市场担心原材料价格上涨拖累利润，我们认为公司通过采购成本优化、干线物流优化、产品结构调整等方式能有效对冲原材料价格上涨的压力。
【主要逻辑】
一、冷冻烘焙：核心商超不断上新，积极拥抱新渠道
长期看中国冷冻烘焙渗透率仍有提升空间，立高在核心商超客户持续上新，26Q2开始收入增速环比改善。针对地方性调改商超、餐饮茶饮连锁、量贩零食、新鲜零食等新渠道，公司推出适配不同场景的产品。
二、烘焙食品原材料：稀奶油稳定增长，其他原料加快推新
稀奶油行业国产替代趋势清晰，立高360PRO稀奶油已经成为核心大单品，并继续推出立高36%稀奶油、立高34%稀奶油两款战略级新品，领跑高端稀奶油赛道。其他烘焙原材料中烘焙油脂、肉松制品等新品落地加快，带动收入快速增长。
风险提示：消费需求波动风险；食品安全风险；新品表现不及预期风险；原材料价格上涨风险。
投资要点
关键假设
冷冻烘焙：预计传统流通渠道逐渐企稳，核心商超大客户高基数影响退去，公司持续上新、销售环比改善，同时立高积极对接地方性调改商超、餐饮茶饮连锁、零食量贩、新鲜零食等不同业态客户的需求，预计2026-2028年冷冻烘焙收入同比+3%/+8%/+8%。
奶油：稀奶油成为增长的核心驱动，大单品360PRO持续增长，公司还推出立高36%稀奶油、立高34%稀奶油两款战略级新品，进一步丰富产品矩阵。稀奶油国产替代趋势下，立高有望持续抢占外资份额，预计2026-2028年奶油收入同比+17%/+17%/+14%。
酱料&水果制品：公司较为成熟的烘焙原料品类，2026H1销售有所下滑，预计2026-2028年酱料收入同比-10%/0%/0%，水果制品收入同比-10%/0%/0%。
其他烘焙食品原料：公司近几年加快烘焙油脂、肉松制品等新品的上市，成为拉动烘焙原料增长的重要动力，预计新品贡献下继续保持快速增长，2026-2028年收入同比+40%/+30%/+25%。
区别于市场的观点
1、市场认为公司已经进入成熟阶段，成长性较弱，我们认为：立高冷冻烘焙食品在核心商超不断上新，同时积极把握地方性调改商超、餐饮茶饮连锁、零食量贩等新渠道机会；烘焙食品原料中稀奶油大单品快速增长，其他烘焙原料上新加快，公司整体收入有望回到双位数以上增长。
2、市场担心原材料成本上涨对利润拖累，我们认为：公司通过采购成本优化、干线物流优化、产品结构调整等方式有效对冲原材料价格上涨的压力。
股价上涨催化剂
1、公司在核心商超冷冻烘焙新品销售超预期；
2、公司其他烘焙原材料新品销售超预期；
3、油脂等原材料价格下降。
投资建议
收入环比改善，低估成长标的，首次覆盖给予“买入”评级。公司今年新品节奏较好，H2冷冻烘焙业务继续环比改善，烘焙原料维持快速增长，收入增长中枢有望回到双位数以上。上半年利润受产能搬迁产生的一次性费用影响，公司积极优化采购成本和干线物流，维持毛利率基本稳定，低基数下预计明年利润弹性较大。我们预测2026-2028年公司营收分别为47.26/53.11/59.14亿元，同比+8.5%/+12.4%/+11.4%，同期归母净利润分别为2.82/3.63/4.14亿元，同比-7.6%/+29.0%/+14.0%。我们选取同为冷冻食品行业的安井食品、千味央厨、三全食品作为可比公司，2026-2028年平均PE分别为24/21/18倍，首次覆盖给予立高食品“买入”评级。
立高食品核心指标概览
一、立高食品：冷冻烘焙+食品原材料，双轮驱动收入增长
1.1 发展历史
从植脂奶油到冷冻烘焙，多品类多渠道细分龙头。立高食品由创始人彭永成于1997年研发出国产首款植脂奶油、打破进口垄断起步，2000年在广州正式注册成立后，先后推出显易亮果膏、新仙尼果馅系列等核心原料产品；2015年与奥昆达成战略合作，切入冷冻烘焙赛道，布局全自动葡挞、甜甜圈生产线，2017年以“美煌天使白面包”开创“酱料+应用方案”服务模式；2021年登陆创业板，同年推出的瑞士卷次年即成为破亿单品。近年来公司持续向高端乳品领域延伸，2023年推出性能对标进口产品的稀奶油360Pro，2024年研发项目斩获广东省科技进步一等奖，2025年全年营收达43.54亿元，其中冷冻烘焙业务占比超五成，合作经销商近1500家、直销客户超600家，产品品规超千种，稳居国内烘焙供应链头部梯队。
1.2 公司治理
组织架构调整，管理层变动后内耗减少。2022年公司为提高销售团队质量，融合原有的事业部和销售团队架构，成立一支团队整合全集团产品线，效率更高。2024年公司总经理陈和军离职，董事长彭裕辉接任总经理，直接管理公司。
民营控股企业，彭裕辉为立高实控人。截止2026年6月30日，董事长彭裕辉直接持有公司15.29%的股份，并与赵松涛先生、彭永成先生签署了《一致行动协议》，三人合计直接持有公司28.88%的股份。上海立高兴企业管理咨询合伙企业、上海立高创企业管理咨询合伙企业为两个员工持股平台，分别持有公司2.06%和1.58%的股份。此外，董事白宝鲲持有公司8.22%的股份，前高管陈和军持有公司4.73%的股份，自然人股东宁宗峰持有3.81%的股份，张新光持有1.20%的股份。
1.3 业务简介
立高产品分为冷冻烘焙食品和烘焙食品原料两大系列。冷冻烘焙食品包括蛋糕、面包、糕点、披萨、甜甜圈等多个系列，主打麻薯、挞皮、冷冻蛋糕、牛角包、丹麦面包胚等产品，全程冷冻储存运输，能够实现标准化、规模化生产，简化门店后厨操作。烘焙食品原料涵盖奶油（稀奶油、含乳脂植脂奶油、植脂奶油、饮品奶油）、水果制品（果馅、果溶、果泥、饮料浓浆）、酱料（沙拉酱、西点奶油夹心酱、功能性酱料）、油脂（搅拌类、裹油类、液态类、夹心类油脂）及肉松制品（酥脆松、肉粉松、肉松、油酥肉松）等品类。公司拥有“立高”、“奥昆”、“美煌”、“立澳”、“奥喜多”等品牌，产品品规近千种，可满足下游客户一站式采购需求。
立高采取经销与直销相结合的销售模式，并辅以少量线上电商零售，构建了覆盖多元化场景的渠道网络。经销模式通过近1,500家经销商实现市场全面覆盖，2025年度收入占比约51%，同比基本持平。直销模式主要面向大型连锁烘焙店、商超、餐饮等配送能力较强的客户，拥有超过600家直销客户。2025年度商超渠道收入占比约27%，同比增长约25%，增长主要来自核心商超渠道的产品推新迭代。创新渠道（包括餐饮、茶饮及新零售等）2025年度合计收入占比约22%，同比增长约35%，得益于公司加大新渠道投入，开发适配多元化场景产品，推进定制化供应与联合营销。
增长驱动从冷冻烘焙到食品原材料。2025年公司收入43.5亿元，同比+14%，其中两大核心业务冷冻烘焙食品、烘焙食品原材料收入分别为22.9亿元、20.4亿元，同比增长7%、22%。2021年之前，冷冻烘焙行业渗透率快速提升，公司积极拓展下游客户，冷冻烘焙食品是增长的主要驱动，2023年之后，随着公司推出稀奶油等新品，烘焙食品原材料增速开始明显超过冷冻烘焙食品。
净利率跟随毛利率波动幅度较大。2020年公司净利率高点12.8%，烘焙食品原材料毛利率低于冷冻烘焙，整体毛利率下降趋势，2023年净利率为上市以来低点，2024-2025年恢复至7%左右，26H1归母净利润下滑主要系产能搬迁导致的一次性费用影响。
二、冷冻烘焙：核心商超不断上新，积极拥抱新赛道
2.1 传统流通：短期面临渠道变革冲击，长期渗透率仍有提升空间
冷冻烘焙业务进入稳定增长阶段。2022年之前公司冷冻烘焙食品业务处于快速增长期，以销量增长为主。2025年公司冷冻烘焙食品收入22.9亿元，同比增长7.4%，其中销量和均价分别增长2.4%、4.9%，而且2018年以来在大多数年份公司冷冻烘焙均价都在提升。2026上半年公司冷冻烘焙食品收入11.4亿元，同比增长1.0%，增速环比2025年放缓，主要受一季度同期高基数的拖累。
长期看行业渗透率还有提升空间，传统流通渠道受饼店关闭影响。横向对比日本、美国，中国冷冻烘焙渗透率还有提升空间。随着下游烘焙业态集中度提升、产品标准化以及降本增效的诉求下，中国冷冻烘焙行业会继续增长。但近几年下游烘焙渠道迎来变革，会员制商超、调改超市、零食量贩、新鲜零食等新业态的出现，对传统烘焙门店流量带来冲击。根据窄门餐眼数据，截至26年8月，全国烘焙门店总数超23万家，近一年净减少接近8万家，由于行业持续闭店，传统饼店成为拖累立高烘焙食品收入增速的渠道。
立高积极推出新品应对，期待披萨新品表现。除蛋挞、甜甜圈、麻薯等核心大单品外，公司也在传统流通渠道积极推出新品应对行业关店，其中披萨是公司目前较为看好的一个大品类。立高过去只做披萨饼底，目前产线已经拓展至饼底、饼胚以及全冷冻产品，而且公司选择了意式披萨赛道，与国内主流的美式披萨差异化竞争，前者口感更好，而且对厂家的生产技术和产品品质要求更高。
2.2 商超渠道：重点商超拓展新品，把握地方商超调改趋势
2025年立高商超渠道收入占比约27%，同比增长约25%，26H1商超渠道收入占比提升至33%，同比增长近10%，商超渠道产品以冷冻烘焙食品为主。
重点商超持续上新，26Q2开始环比改善。立高有专门的研发团队负责重点商超客户的定制产品，合作关系稳定，长期来看商超渠道销售占比呈提升趋势，短期销售与产品上下架节奏有关。26Q1公司商超渠道收入同比下降10%，主要受去年同期特定季节产品良好表现带来的高基数影响，但从Q2开始公司商超渠道收入增速环比改善明显，预计下半年仍将陆续推出新品。
积极把握地方商超调改趋势，连续两个季度保持高增。2024年底以来商超调改成为行业趋势，纷纷增加烘焙区域，立高积极响应为地方性商超打造解决方案。26Q1除重点商超大客户，公司地方性商超收入占总收入比例已经接近4%，同比增长超过50%，而且Q2延续较快的增长趋势，已经形成比较稳定的复购。
2.3 其他渠道：积极探索新渠道合作模式
餐饮、茶饮及新零售等渠道占比提升，26H1主动优化产品结构。立高通过差异化的形态设计与场景定位，推出分别适配餐饮、茶饮、新零售等多元渠道的产品，2023-2025年这类创新渠道持续保持较快的增长，收入占比从15%提升到22%。26H1餐饮、茶饮及新零售等创新渠道合计同比低个位数增长，增速放缓主要系公司优化部分定制类产品结构，对部分低毛利产品进行了减量供应，但餐饮经销商渠道仍然保持比较理想的增长。
集中研判量贩渠道，针对场景推出适配产品。近几年零食行业迎来渠道变革，以零食量贩为代表的专卖店渠道快速扩张，2025年底鸣鸣很忙和万辰集团两大龙头门店数分别达到21948和18314家。立高针对量贩渠道中烘焙产品的消费场景做了集中研判，一类是冷柜蛋糕，主要包括冷冻状态下冻转鲜的蛋糕等烘焙产品；一类是收银台旁边的热柜，对应一些烘烤好的烘焙产品。目前公司蛋挞类的产品已经在部分零食量贩渠道销售，后续会继续针对门店的冷柜和热柜开发一些组合类的烘焙产品，满足量贩渠道一次性多款产品快速出餐、快速烘烤的需求。
新鲜零食快速扩张，已经初具规模，各品牌处于跑马圈地阶段。2026年新鲜零食业态在全国加速扩张，门店涵盖烘焙、卤味、现制茶饮、现炒坚果等品类。根据零售商业财经调研，2025年新鲜零食市场规模已有180-250亿元。行业内品牌可以分为三级梯队：第一梯队为几多全和一栗，门店上百家，覆盖多个省份，正在加速全国扩张；第二梯队为蒲妈妈、金粒门，门店在50家上下，深耕部分区域市场；第三梯队玩家刚刚入局，门店数较少，仍在探索阶段。针对该类客户，立高目前主要通过与其代工厂间接合作，提供烘焙原料或者部分基础单。
三、烘焙食品原材料：稀奶油稳定增长，其他原料加快推新
3.1 稀奶油：国产替代进口，立高有望进入第一梯队
稀奶油进口量约26万吨，行业国产化率持续提升。2025年我国进口稀奶油（含脂量>10%）约26万吨，同比下滑8.2%，进口金额10.7亿美元，同比下滑0.4%。但是从份额表现看，根据新京报消费研究院数据，2020-2024年稀奶油国产化率从20%提升到45%，稀奶油国产品牌迎来发展窗口。
稀奶油成为推动公司烘焙食品原材料增长的核心大单品。2025年公司烘焙食品原材料收入20.4亿元，同比增长21.8%，其中奶油收入12.3亿元，同比增长16.4%，奶油中UHT奶油产品线收入超过8.5亿元。2026H1公司奶油收入6.4亿元，同比增长15.1%，其中UHT奶油收入近5亿元，同比增长约30%。
不断丰富奶油产品矩阵，稀奶油品质领先。奶油是立高较早布局的烘焙原料品类，目前已经形成四大板块，分别为稀奶油、含乳脂植脂奶油、植脂奶油和饮品奶油。公司在2023年5月推出自主研发的UHT稀奶油新品，立高360PRO稀奶油已经成为核心大单品。2025年公司继续推出立高36%稀奶油、立高34%稀奶油两款战略级新品，原材料采用北纬47°婴配级乳原料，提前半年执行2026年稀奶油新国标，其中立高36%稀奶油荣获2026国际美味奖章二星荣誉，领跑高端稀奶油赛道。
稀奶油：由乳脂肪分离提取并深加工制成，定位高端市场，公司拥有核心大单品360 PRO 稀奶油，并推出立高36%稀奶油、立高34%稀奶油两款战略级新品。
含乳脂植脂奶油：在植脂奶油中添加乳脂成分，兼具稀奶油奶香浓郁和植脂奶油塑型能力强的优点，价格居中，公司拥有美蒂雅、欢戴等产品。
植脂奶油：以植物油脂为主要原料制造，为公司第一代奶油产品，具备打发性佳、稳定性强，性价比突出的特点。
饮品奶油：公司2023年推出的新品，具备良好的耐酸性与打发性，适配奶茶、咖啡、甜品等多款创新饮品制作需求。
3.2 其他烘焙原材料：多款产品上新，烘焙油脂、肉松等快速增长
除奶油外，立高还布局了酱料、水果制品、其他烘焙原材料等品类，2025年公司烘焙食品原材料收入20.4亿元，同比+21.8%，其中奶油/酱料/水果制品/其他烘焙原材料收入分别为12.3/3.0/1.7/3.4亿元，分别同比+16.4%/+33.5%/+0.8%/+51.1%，26H1收入分别同比+15.1%/-10.6%/-12.8%/+45.3%。
酱料：主要销售沙拉酱、西点奶油夹心酱、功能性酱料三大系列产品，其中沙拉酱用于蔬菜肉类调味及面包夹馅，西点奶油夹心酱以牛奶鸡蛋为基料主打蛋奶香浓可用于各类甜点，功能性酱料则嵌入烘焙表面涂抹、夹心及面糊调制环节。
水果制品：包括果馅、果溶、果泥、饮料浓浆等多形态产品，果馅中含有果肉颗粒，用于蛋糕等烘焙食品夹层或表面；果溶由鲜果打浆工艺制成，水果含量高，主要与奶油等烘焙食品原料混合使用，满足蛋糕等烘焙食品的调味需求。
其他烘焙原材料：包括烘焙油脂、肉松制品以及蛋挞液等配套产品，近两年新品落地加快，成为烘焙食品原料收入增长的重要贡献。其中烘焙油脂分为搅拌类油脂、裹油类油脂、液态类油脂、夹心类油脂四大类产品，肉松制品包含酥脆松、肉粉松、肉松和油酥肉松四大系列。
四、盈利预测：收入逐季改善，利润短期承压
4.1 盈利能力：成本上涨压力可控，产能搬迁影响费用
原材料种类较为分散，多种手段对冲成本上涨。立高使用乳制品、油脂、面粉、糖类、水果等多种原材料，其中油脂价格同比去年有所上涨，2026H1公司毛利率29.8%，同比小幅下降0.5pct，公司通过采购成本优化、干线物流优化、产品结构调整等方式对冲原材料价格上涨的压力。
产能搬迁导致一次性费用，利润有所波动。2026H1公司销售费用率10.7%，同比基本持平，管理费用率6.4%，同比+0.8pct，主要由于公司广州区域产能搬迁调整储备投入、总部基地扩大规模及信息化、数字化、自动化投入所致，此外为搬迁提前备货及产线设备处置也对盈利产生一定影响。
4.2 投资建议：收入逐季改善，关注新品、新客户催化
26Q2公司收入增速环比改善，我们预计26H2将延续改善趋势，建议关注后续新品、新客户拓展对收入的拉动。
冷冻烘焙：预计传统流通渠道逐渐企稳，核心商超大客户高基数影响退去，公司持续上新、销售环比改善，同时立高积极对接地方性调改商超、餐饮茶饮连锁、零食量贩、新鲜零食等不同业态客户的需求，预计2026-2028年冷冻烘焙收入同比+3%/+8%/+8%。
奶油：稀奶油成为增长的核心驱动，大单品360PRO持续增长，公司还推出立高36%稀奶油、立高34%稀奶油两款战略级新品，进一步丰富产品矩阵。稀奶油国产替代趋势下，立高有望持续抢占外资份额，预计2026-2028年奶油收入同比+17%/+17%/+14%。
酱料&水果制品：公司较为成熟的烘焙原料品类，2026H1销售有所下滑，预计2026-2028年酱料收入同比-10%/0%/0%，水果制品收入同比-10%/0%/0%。
其他烘焙食品原料：公司近几年加快烘焙油脂、肉松制品等新品的上市，成为拉动烘焙原料增长的重要动力，预计新品贡献下继续保持快速增长，2026-2028年收入同比+40%/+30%/+25%。
投资建议：收入环比改善，低估成长股，首次覆盖给予“买入”评级。公司今年新品节奏较好，H2冷冻烘焙业务继续环比改善，烘焙原料维持快速增长，收入增长中枢有望回到双位数以上。上半年利润受产能搬迁产生的一次性费用影响，公司积极优化采购成本和干线物流，维持毛利率基本稳定，低基数下预计明年利润弹性较大。我们预测2026-2028年公司营收分别为47.26/53.11/59.14亿元，同比+8.5%/+12.4%/+11.4%，同期归母净利润分别为2.82/3.63/4.14亿元，同比-7.6%/+29.0%/+14.0%。我们选取同为冷冻食品行业的安井食品、千味央厨、三全食品作为可比公司，2026-2028年平均PE分别为24/21/18倍，首次覆盖给予立高食品“买入”评级。
五、风险提示
1、消费需求波动风险。公司下游需求与整体消费环境高度相关，若宏观环境恢复不及预期，可能拖累公司的收入表现。
2、食品安全风险。公司产品链条长、环节多，若采购、生产环节出现质量不稳定或安全事件，相关舆论风险可能放大影响，进而对公司商誉及销售造成不利影响。
3、新品表现不及预期风险。公司核心商超客户销售表现依赖于产品上新，如果新品销售不及预期，可能影响公司收入增速。
4、原材料价格上涨风险。如果油脂、乳制品、糖类等原材料价格上涨，可能影响公司毛利率和净利率水平。
