石药创新的生物制药板块潜力如何

　　从咖啡因巨头到ADC新贵，石药的生物制药板块到底值多少钱？ 一家全球咖啡因市占率超过50%的公司，突然告诉你它要做创新药，而且瞄准的是最热门的ADC赛道，你会怎么想？这就是石药创新过去三年正在演变的剧本。2023年收购巨石生物切入生物制药后，2025年该板块收入飙升至2.6亿元，两年复合增长率高达192.7%。 但与此同时，公司整体净亏损也扩大到了6.34亿元。 这块业务的潜力究竟如何？拆开来看，不同维度的答案截然不同。 从增长逻辑看，管线有实打实的硬货。 先说看得见的部分。石药创新的生物制药板块已经实现了三款抗体药物的商业化——2024年获批的恩舒幸和恩益坦，以及2026年5月刚上市的乌司奴单抗生物类似药，后者首批产品在6月已经发货。 这三款药的路径清晰：先做生物类似药，快速跑通商业化流程、积累现金流和渠道经验。 更值得关注的是ADC管线。目前公司手握9款ADC在研药物，其中SYS6010已经进入临床Ⅲ期，并被NMPA纳入突破性治疗品种。 SYS6043（靶向B7-H3）在2026年ASCO上公布的早期数据相当亮眼——在多线治疗失败的小细胞肺癌患者中，最佳剂量下肿瘤显著缩小率（ORR）达75%，疾病控制率（DCR）高达92%。在一众B7-H3 ADC竞品中，这个数据排在第一梯队。 不同肿瘤类型的客观缓解率与疾病控制率统计 此外，2026年与阿斯利康达成的授权合作，拿到4.2亿美元预付款及最高17.3亿美元里程碑付款，本身就是对管线价值的一次有力背书。 从财务现实看，烧钱速度远超赚钱能力。 但这个故事的B面同样残酷。2025年，石药创新的研发费用高达10.61亿元，占营收的49.2%，而同期生物制药板块的收入才2.57亿元——两者之间差了近4倍。高额研发投入直接导致生物制药板块2025年经营亏损达9.99亿元。 更棘手的是，公司传统的“现金牛”——咖啡因业务也在承压。2025年该板块收入从2022年巅峰的26.26亿元萎缩至18.57亿元，毛利率持续下滑。这意味着，在ADC管线实现大规模商业化之前，石药创新的现金流只能依靠亏损中的咖啡因业务来支撑双线作战。 这就不难理解为什么公司要二次递表港交所。这次IPO募资中，60%将用于研发投入，重点支持SYS6010等ADC药物的关键临床试验。这是典型的“以时间换空间”——必须在这个窗口期内，把ADC管线推过关键的临床节点。 从赛道竞争看，先发窗口期正在收窄。 站在行业角度，石药创新的选择方向是对的。2025年全球ADC药物市场规模约172亿美元，2023-2032年复合年增长率预计达30.6%。但问题是，这个高增长赛道上已经挤满了人。 国内的荣昌生物、科伦博泰、百利天恒各有核心产品，百利天恒的双抗ADC伦康依隆妥单抗刚刚获批上市。映恩生物同样手握B7-H3 ADC管线，且刚宣布冲刺科创板，计划募资67.5亿元加码全球临床。 石药创新的优势在于背后有石药集团的成熟商业化网络，但劣势同样明显——9款ADC中，仅3款披露了具体研发进展和靶点信息，其余6款尚不明确，管线厚度有待验证。 综合判断：管线潜力属国内ADC第一梯队，但距盈利仍有距离。 把这三个维度拼在一起，结论是清晰的：石药创新的生物制药板块具备成为“第二增长曲线”的核心要素——已商业化的生物类似药提供了基础营收和推广经验；ADC管线中SYS6043等项目的临床数据在国内属于第一梯队；与阿斯利康的合作验证了技术平台价值；母公司成熟的制药渠道相比纯粹Biotech企业拥有显著的商业化落地优势。 但“潜力”不等于“胜券在握”——9.99亿元的板块亏损、持续扩大的整体亏损、传统业务的下行压力，都意味着公司对港股IPO输血的高度依赖。 对于投资者而言，评估这块价值的关键，在于押注两点：其一，SYS6010能否在未来一两年内完成关键注册临床并获批上市；其二，其余6款未公开的ADC管线，是否有能力在靶点同质化竞争中突围。 石药创新确实在从咖啡因巨头向生物制药新贵的转型路上了——但这趟旅程，远没到说“成功”的时候。