营收原地踏步、利润缩水近三成，水羊股份交出了一份低于市场预期的半年报。当行业进入结构性分化期，这家“全球新晋高奢美妆集团”的转型故事，正从战略愿景走向业绩验证的关键阶段。
2026年上半年水羊股份（300740.SZ）实现营收25.10亿元，同比微增0.40%；归母净利润8,710万元，同比下滑29.36%；扣非净利润8,327万元，同比下滑30.95%。营收停滞、利润近三成跌幅，显著低于市场预期。值得注意的是，公司经营性现金流净额达2.06亿元，同比增长23.95%，在利润承压背景下展现出经营韧性。
行业背景层面，2026年上半年国内限额以上单位化妆品零售额达2,445亿元，同比增长6.3%，创下近三年同期最优增速。然而，行业增长红利不再普惠。国货美妆阵营告别全员普涨时代，呈现“头部提质盈利、细分赛道突围”的分化格局。水羊股份正处于这一分化浪潮的关键位置。
01
毛利率与费用率的“剪刀差”：转型的成本与韧性
水羊股份的品牌结构在改善，这是半年报中较为明确的信号。自有品牌收入11.48亿元，同比增长10.55%，占整体营收比重提升至45.75%。整体毛利率达到67.3%，同比提升2.68个百分点；自有品牌毛利率78.81%，同比增长2个百分点。高端品牌EDB保持稳健增长，RV完成全球升级后销售势能持续释放，EDB中国区直营店超过30家，全球网点覆盖31个国家和地区的600余家门店。
利润端的压力来自费用。上半年销售费用率52.91%，同比上升3.97个百分点，每100元收入中近53元被投入销售推广。公司解释为高奢品牌处于品牌建设过程中的必要投入，包括新品宣发、全球渠道铺设和品牌升级活动。从财务结果看，毛利率提升2.68个百分点被销售费用率的3.97个百分点增幅完全对冲，归母净利率从4.93%降至3.47%。
有两个细节值得关注。
其一，上半年管理费用中包含2025年员工持股计划产生的股份支付摊销约1,800万元，属于非现金项目，经测算，剔除后的经营性利润下滑幅度约25%，略好于账面数据。
其二，经营性现金流净额2.06亿元，同比增长23.95%，公司在营运资本管理上的优化为“投入期”提供了缓冲。二季度单季营收同比下滑约7.2%，高端品牌的投放仍在加码，收入端的接棒尚未完成。
02
外资复苏与国货分化的双重压力
理解水羊股份当下的处境，需要将其置于行业结构性变局中观察。
2026年上半年，限额以上单位化妆品零售额达2445亿元，同比增长6.3%，创近三年同期最优增速；1至8月累计零售额首次站上3,000亿元台阶，同比增长6.1%，增速跑赢同期社零大盘。行业大盘的复苏态势明确，但增长红利的分配正在发生变化。
外资美妆巨头在华业绩全面回暖，且增长高度集中于高端品类。欧莱雅集团北亚地区调整后有机增长4.6%，高档化妆品部在中国市场增速达10%；雅诗兰黛集团中国大陆市场全年有机净销售额增长9%，每个季度均跑赢中国高端美妆市场；资生堂集团中国及旅游零售业务板块贡献了集团38.4%的销售额，成为其最大的销售额和利润贡献区域。
外资品牌此轮复苏的核心策略清晰：聚焦高端高毛利品类、收缩低效大众业务、深耕本土化研发。这意味着，国货品牌向上攻坚高端化的路径，正面临外资巨头的正面竞争。
国货阵营的分化同样在加剧。据珀莱雅2026年半年报，公司上半年实现营收53.75亿元，同比微增0.24%，归母净利润11.68亿元，同比增长46.26%，扣非归母净利润6.64亿元，同比下降13.80%。利润高增长主要系收购花知晓产生的投资收益增加，主业增长承压。
据贝泰妮2026年半年报，公司上半年实现营收25.92亿元，同比增长9.27%，归母净利润2.92亿元，同比增长18.30%，扣非净利润2.46亿元，同比增长34.85%。水羊股份营收25.10亿元，与贝泰妮体量相当，但净利率仅3.47%，而贝泰妮净利率达11.27%。
在国货美妆十强座次中，贝泰妮与水羊股份出现换位，这一变化折射出国货美妆正从依赖单一品牌增长，走向多品牌、多品类和综合能力竞争的新阶段。
需要指出的是，水羊股份25.10亿元营收中，CP品牌代理业务占据相当比例，自有品牌收入为11.48亿元。在评估其高端化进展时，自有品牌高端化的质量与代理业务的渠道价值，对应的估值逻辑并不相同。
03
无业绩目标的员工持股与可转债稀释压力
水羊股份在半年报披露同日推出了2026年员工持股计划草案，拟覆盖不超过979名核心人员，资金来源为公司计提的专项基金不超过5,576.81万元，受让回购股份价格为21.94元/股。
该计划一个显著特征是没有设置公司层面的业绩考核目标，仅设置个人层面绩效考核。公司在投资者交流中回应称，员工持股计划是“较为灵活的激励方式”。
从合规角度看，计划由董事会薪酬与考核委员会制定，公告前已召开职工代表大会征求意见，董事会出具了合规性说明，法律意见书认为安排合法合规。
但市场对此存在不同看法，据深交所互动易平台，有投资者于2026年9月21日提问：“公司回购1300多万股份平均股价7元多，而股权激励为2元多，每股差距5元，相当于公司直接账面存款亏损6000万元，公司近几年未分配利润逐渐减少，且未进行分红，是否存在类似决策不合理问题？”
该提问反映了部分投资者对激励方案公平性的关切。2025年员工持股计划上半年产生的股份支付摊销约1800万元，经测算，2026年新计划若落地，全年摊销预计约4000万元，将持续影响利润表。
可转债方面，截至6月30日，“水羊转债”未转股金额6.39亿元，转股价13.44元/股。公司已于8月12日完成提前赎回，赎回价格为100.87元/张。按当前转股价测算，若全额转股将新增约4,750万股，较当前总股本约4.40亿股稀释约10.8%。转股本身不产生利润表损益，但对每股收益的摊薄效应需要关注。公司货币资金8.01亿元，短期借款1.40亿元，整体流动性尚可。
结语
水羊股份正处于新旧增长动能转换的关键节点。毛利率的提升验证了高端化战略的财务逻辑，经营性现金流的改善展现了经营韧性，但销售费用率的持续攀升也揭示了转型的阶段性成本。
从行业视角看，外资高端品牌的在华复苏正在改变竞争格局，国货阵营的分化则考验着每一家公司的战略定力与执行效率。
对于水羊股份而言，市场期待的不再是战略方向的确认，而是高端品牌从“投入期”走向“收获期”的实际信号。这个信号何时出现，取决于EDB和RV在中国市场的放量节奏，以及销售费用率能否在品牌势能释放后逐步回归合理区间。