刚刚过去的七月，九典制药的会议室成了医药投资圈最拥挤的去处。贵山私募、平安资产、中泰证券……从私募到险资，从券商到公募，一个月内四批机构轮番登门，频率之高近年罕见。
高频调研背后，是市场对这家“膏药大王”的集体焦虑。2026年一季度，公司营收下滑14.48%，净利润暴跌54.89%。主导产品洛索洛芬钠凝胶贴膏集采落地，价格大幅下调，公司坦承“短时间内暂时无法完全实现以量补价”。
可调研下来，故事的另一面同样引人关注：公司头一回挤进了中国医药工业百强；代温灸膏去年终端卖了1.66亿元（据摩熵医药数据）；氟比洛芬凝胶贴膏7月已经上市。四场调研、几十个问答串起来，投资者真正想弄清楚的是——集采这一刀砍下去，九典手里还剩几张牌？
01
利润失血：集采一刀砍下，毛利率失守
先看2025年的底子。据公司2025年年度报告，全年营收31.11亿元，同比增长6.15%，归母净利润4.73亿元，反而跌了7.72%。毛利率72.93%，同比下降0.30个百分点，净利率15.20%，同比下降2.32个百分点。
什么意思呢？每100元营收，最后装进口袋的只有15元。
拉长来看，毛利率下降并非今天才有的事——2023年77.15%、2024年73.23%、2025年72.94%，2023年至2025年累计下降4.21个百分点。集采只是把这条下滑曲线变得更陡了。到2026年一季度，毛利率直接滑到了66.85%。这个数字意味着什么？和2023年相比，每卖100元的产品，毛利润少了整整10块钱。在制药行业，这不是小数目。
真正让投资者倒吸一口凉气的是一季报。据2026年第一季度报告，营收5.95亿元，同比下降14.48%；净利润5673.61万元，同比暴跌54.89%；扣非净利润5059.72万元，降幅达到59.09%。
利润到底被什么吃掉了？据7月23日调研信息，公司归因于三方面：集采压价、品牌投入加码、代温灸膏无形资产摊销。三条线同时失血。
集采这一刀砍得有多狠？洛索洛芬钠凝胶贴膏中选第十一批国家集采，中选价格分别为17.88元/4贴、26.82元/6贴、35.76元/8贴，拟中选数量约3012万贴。据公开信息，该产品在部分地方集采的中标价约为18.19元/贴，以此计算，集采价格较地方集采价格下降约25%。
公司没说具体降价多少，但用了“较大幅度下调”——在财报语言里，这已经是相当重的措辞了。销量确实在涨，上半年院内市场稳住了老地盘还抢到了新份额。但价格降得太狠，收入端撑不住，“以量补价”短期内做不到。典型的以价换量——量上去了，钱没回来。
品牌那边也在烧钱。去年下半年开始，“九典镇痛先生”的广告铺进了机场和高铁，“贴膏药，选九典”的口号到处刷。但品牌这东西急不来，公司自己都承认“启动至今时间尚短，对终端销售的拉动仍处于培育期，难以量化直接效果”。品牌投入直接推高了管理费用——利润已经腰斩了还在烧钱，这笔账什么时候能赚回来，谁也算不准。
还有一笔看不见的成本。收购代温灸膏技术带来的无形资产摊销，不直接影响现金流，但账面利润就这么一点一点被啃掉了。收购一个品种要摊销好几年，这种“买未来”的代价，正在真金白银地蚕食当期利润。
好在现金流层面还没有亮红灯。2025年经营现金流6.47亿元，同比下降13.31%；一季度7787.48万元，同比下降47.13%。降幅比利润小，说明主要是利润下降传导过来的，营运资金暂时没有明显恶化。但回款压力在加大，这个指标值得继续盯。
02
战略底牌：从“单品独大”到“五张牌”矩阵
九典心里清楚，靠一款产品撑起半边天的日子结束了。
众所周知的是最重的那张还是洛索洛芬钠，守基本盘。 据2025年半年报，洛索洛芬钠凝胶贴膏单品种上半年贡献了7.35亿元营收，占公司同期总收入的48.63%——半壁江山系于一款产品。需要说明的是，上述占比为上半年数据，并非全年口径。2022年和2023年，这款产品在全国医院市场的份额都是100%，那是真正的“独孤求败”。
但独占时代已经结束——北京泰德、乐明药业的产品陆续获批，昂利康也在7月24日公告获得药品注册证书，视同通过一致性评价。据昂利康公告，截至2026年7月23日，该品种除昂利康外共有16家企业视同通过一致性评价，加上昂利康共17家。集采一来，价格一砍，好日子回不去了。
公司正在做的事，是从“单品独大”转向“矩阵作战”。目前手里能打的牌，大约有五张。
其二是代温灸膏，走差异化路线。
这是公司独家品种，医保甲类、OTC甲类，国内唯一“以膏代灸”的产品。成分是辣椒、肉桂、生姜这些药食同源的药材，不用明火就能实现温灸效果——解决了传统灸法操作麻烦、温度难控的老问题。据摩熵医药数据，去年终端卖了1.66亿元。公司今年重点推这个品种，目标是把代温灸膏打造成下一个明星单品。中药贴膏在整个外用贴膏盘子里占了63.5%的份额，代温灸膏卡的正是化药贴膏覆盖不到的“温热体感、寒湿痹痛”这个细分场景。战略卡位很清晰。
第三张牌是氟比洛芬凝胶贴膏，直接杀进对手的地盘。
7月已经上市销售。据米内网数据，这个品种2025年在中国三大终端六大市场销售额突破40亿元，是贴膏剂（化+生+中）TOP1产品。北京泰德和原研三笠是绝对主力。九典是国内较早获批的持有人之一，华润三九、葵花药业等20多家还在排队申报。氟比洛芬没赶上第十二批国家集采——第十二批集采已于7月31日开标，该品种未在集采范围内——短期内放量得靠院外市场自己拼。
九典和泰德之间的较量，很有意思。洛索洛芬钠这边，九典是先行者，泰德是追赶者；氟比洛芬那边，角色完全颠倒过来——泰德是霸主，九典是新兵。两家公司在你最擅长的领域里互相插上一刀。这种“交叉火力”的竞争格局，在中国医药行业里并不多见。
第四张牌是酮洛芬凝胶贴膏，独家品种稳步走。
2023年获批，进了医保，是国内首仿独家。上市以来销量年年涨，上半年符合预期，公司对全年增长有信心。
第五张牌是口服制剂，稳定的现金流来源。
2025年这块收入8.88亿元，增长19.01%。18个口服品种在国家集采1-8批中选，第十二批集采中公司又有琥珀酸亚铁片和吲哚布芬片拟中选，上半年还有8个新产品获批。存量稳步放量，增量持续补充。这块业务不性感，但扎实——它是整个转型期的“粮仓”。
产能和人员也在同步扩张。贴膏剂、片剂产线接近满负荷，公司计划引入自动化生产线扩充产能。人员也在增长，主要来自生产端扩产和销售端拓展需求。扩张说明公司对后市有预期，但固定成本刚性增加，利润承压的时候，这既是底气，也是包袱。
03
镇痛赛道黄金十年，九典的“四重坎”
机遇摆在明面上。
据摩熵医药数据，2025年外用贴膏剂市场规模约281亿元，2023至2025年复合增速10.27%，化药贴膏更是高达17.08%。老龄化加深，60岁以上人群膝骨关节炎发病率50%，疼痛问题还在年轻化，运动损伤需求越来越大。赛道够宽，天花板远没到。
但路上的坑同样不少。
首先是集采的长尾效应。洛索洛芬钠凝胶贴膏占公司营收比重太大——据2025年半年报，该产品上半年收入占同期营收48.63%。集采降价的影响一季度才刚开始释放，后面几个季度会持续显现。公司自己预判“毛利率承压、营收增速放缓甚至负增长、净利润同比下滑”。更要紧的是，目前已有17家企业通过一致性评价，科伦药业、宜昌人福等更多企业还在排队入场。长尾竞争才刚开始。
最后是可转债的隐性压力。 “九典转02”最新转股价14.55元/股，今年二季度只有10张债券转了股，票面金额才1000块钱——转股意愿低得不能再低。剩余债券还有205万多张，票面金额约2.05亿元，相当于公司2025年净利润的43%。公司已经触发向下修正转股价的条件，但董事会选择不修正。这个决定，可以理解为管理层对股价有信心，但也意味着短期内转股难度不会降低。
结语
一个月四场调研，九典管理层几乎是以“路演”的节奏在向市场传递信号。这种密集沟通本身就在说明——公司处在关键的转型窗口期，旧的路（集采前的高价红利）越走越窄，新的路（品牌+产品矩阵）还在铺。
短期看，利润承压是确定的。公司已预判营业收入增速将放缓甚至出现负增长，归母净利润预计同比有所下滑。集采降价的影响还没释放完，品牌投入还在持续，现金流能扛多久需要紧盯每个季度的数据。
中长期看，赛道选对了。外用镇痛市场够大，九典在经皮给药领域的技术积累和产品矩阵有先发优势。代温灸膏、氟比洛芬这些新品种如果能接力，穿越集采周期是有机会的。但这不是一朝一夕的事，得有足够的资本和耐心。
几场调研听下来，九典的管理层思路是清晰的，但资本市场的耐心是有限的。集采的刀已经落下，品牌的钱正在烧，竞品在身后紧追——九典制药的“压力测试”，才刚刚开始。