2026年6月22日，飞鹿股份（300665）披露控制权变更公告，青岛科凯电子研究所股份有限公司再度进入资本市场视野。
彼时，科凯电子对外呈现的形象，始终是等待定价的标的——等待创业板的审核结论，等待思林杰的并购方案落地。此次，路径发生根本性转变：科凯电子通过旗下君拓启航，以3.14亿元协议受让飞鹿股份10%股权，完成控制权收购，由被收购方转型为收购方。
这一角色转换背后的完整逻辑，值得系统梳理。
01
买方背景：科凯电子的三次资本化路径
科凯电子成立于1997年，主营高精装备配套用混合集成电路和微电路模块，核心产品电机驱动器应用于精确制导武器装备，军工配套属性清晰。
然而，其资本化进程历经三次路径切换，每一次均以前路受阻为起点。
第一次：创业板IPO（2023.6→2024.4）
2023年6月，科凯电子创业板IPO申请获深交所受理，拟募资10.01亿元。经历两轮审核问询，2024年4月，公司主动撤回上市申请，审核终止。撤单约一年后，深交所于2025年3月对科凯电子及王建绘、王建纲等实控人出具书面警示监管函，明确指出公司在发行上市申请过程中存在两项违规：一是研发投入内部控制制度未有效执行、相关信息披露不准确；二是收入确认及采购管理内部控制不规范、相关信息披露不准确。
第二次：被思林杰并购（2024.9→2026.1）
IPO申请终止约5个月后，2024年9月，科创板公司思林杰（688115）发布重组预案，拟以发行股份及支付现金方式收购科凯电子71%股权并配套募集资金，首次方案总对价14.91亿元。资本化路径由独立上市转向资产证券化。
重组审核期间，上交所在问询函中重点关注了交易协同性、评估方法的合理性及标的公司规范性，后者涵盖前述监管函所涉及的内控问题。此后方案历经多次调整，交易总对价由14.91亿元逐步下调至13.135亿元，配套现金支付比例亦随之修订。2026年1月，思林杰公告终止本次重组，披露理由为"交易规模较大、涉及相关方较多，方案论证历时较长，综合考量市场环境较筹划初期已发生一定变化"。
第三次：收购飞鹿股份控制权（2026.6）
独立IPO受阻、被并购方案终止后，科凯电子于2026年2月新设君拓启航作为收购主体，于同年6月以协议转让方式取得飞鹿股份控制权，完成由标的方向收购方的角色转换。
02
交易前提：前次控制权变更的历史背景
君拓启航仅受让10%股权即完成控制权交接，这一结构得以成立，有其特定的股权历史背景。
前次控制权变更的来龙去脉
本次交易前，章卫国直接持有飞鹿股份29,966,913股，占总股本13.06%，为上市公司控股股东及实际控制人。这一持股比例，本身反映了飞鹿股份此前一次控制权转让尝试未能完成的结果。
2025年8月，章卫国与上海骁光智能技术有限公司签署一揽子控制权转让方案，主要包含三部分安排：其一，章卫国以12.6694元/股向骁光智能转让1,100万股，占总股本约5.02%；其二，章卫国将其持有的剩余29,966,913股股份对应表决权（占总股本约13.69%）委托骁光智能行使；其三，骁光智能通过认购飞鹿股份定向增发股份进一步增持。上述安排使骁光智能合计取得约18.71%的表决权，成为控股股东，杨奕骁随之成为上市公司实际控制人。
2025年11月，股份转让部分完成过户登记，骁光智能正式成为上市公司控股股东。但2026年2月，骁光智能与飞鹿股份终止定向增发事项，并与章卫国解除表决权委托协议。官方披露原因为"外部环境及骁光智能自身情况发生较大变化"。表决权委托解除后，骁光智能表决权比例降至其实际持有股份所对应的5.02%，章卫国凭借其持有的约13.06%股权重新成为控股股东、实际控制人。
本次交易的结构逻辑
由于前次转让已将1,100万股（约5.02%）过户至骁光智能名下，章卫国此后直接持有的股份仅剩29,966,913股（13.06%）。正是在这一持股基础上，本次向君拓启航转让10.00%股权（22,954,085股）后，章卫国剩余持股降至7,012,828股，占比3.06%，实质上已退出控股地位。
与此同时，根据《股份转让协议》，股份交割并借款完成后，飞鹿股份将改组董事会，共设7名董事，其中君拓启航有权提名4名非独立及独立董事，章卫国仅保留1名非独立董事的提名权。股权结构变动与董事会席位重组的协同，共同完成控制权交接。
由此来看，"10%实现控制权转让"的结构之所以成立，直接建立在骁光智能方案部分执行后留下的股权格局之上——前次转让完成的股份过户，客观上降低了本次交易实现控制权所需的持股阈值。
03
交易方案：收购主体架构与核心条款
收购主体架构
本次收购的直接主体君拓启航，成立于2026年2月3日，注册资本7亿元，截至公告日实缴资本3.24亿元。其股权结构为：科凯电子持股60.53%，青岛君芯创业投资基金合伙企业（有限合伙，以下简称"君芯基金"）持股26.32%，王建纲直接持股13.16%。
君芯基金的架构值得单独关注。根据工商信息，该基金成立于2026年5月8日，距本次公告约六周，系专为本次交易而新设；执行事务合伙人为青岛君源启创投资有限责任公司，委派代表为侯军玲——侯军玲同时担任君拓启航的法定代表人，两个主体在管理层面系同一人。
君芯基金的LP结构中，烟台崑龙温泉有限公司（出资比例67.70%）为第一大出资人，青岛君源启创持有剩余32.30%的份额。山东安德利集团有限公司（实控人为王安家族）直接持有烟台崑龙温泉有限公司股权，崑龙温泉与上市公司605198为同一控制下的关联企业。这一穿透路径未在飞鹿股份官方公告中予以披露，但从工商登记信息来看，安德利集团体系在本次交易中以LP身份参与了收购主体的出资安排。安德利集团主营浓缩果汁加工，具有绿色食品、康养旅游、生物能源三大产业板块。
综合来看，本次收购的资本方由科凯电子王氏家族（管理方）与安德利集团王安家族（财务方）共同构成，形成"产业资本+外部资本"的联合入主格局。
基本条款
君拓启航以协议转让方式受让章卫国持有的22,954,085股，占总股本10.00%，转让价格13.7元/股，总价款314,470,965元。
相比飞鹿股份停牌前（2026年6月15日）9.80元/股的收盘价，本次协议价格溢价约39.80%。
支付安排
价款分四期支付。定金3,000万元已于协议签署前付清；协议公告后10个工作日内支付1.2亿元；取得深交所合规确认函后10个工作日内支付1.34亿元，3,000万元定金同步转入正式价款；股份过户完成后10个工作日内支付尾款3,000万元。
其中第三期款项附带多项前提条件，包括：深交所合规确认函出具、章卫国所作声明与承诺真实有效、飞鹿股份及其控股子公司未发生重大不利变化等。这一安排将最大单笔支付与监管合规节点挂钩，为买方设置了实质性的资金保护机制。
锁定安排与交割后安排
君拓启航自愿承诺：自本次交易完成之日起60个月内不以任何方式转让标的股份；股份过户后36个月内不质押。两项承诺均超出法定要求。
股份交割后10个工作日内，君拓启航向飞鹿股份提供6,000万元借款，用于偿还上市公司对章卫国的债务及日常经营。章卫国承诺在交割后3个会计年度内，每年促使飞鹿股份现有主业营业收入不低于4亿元。
04
综合评价：值得持续关注的几点
其一，科凯电子自身盈利趋势。2023年至2025年，公司归母净利润由1.67亿元逐年下降至9,992万元、6,897万元，三年累计降幅约59%；营业收入由2023年的3.08亿元下滑至2024年的1.64亿元，2025年回升至1.93亿元，但尚未恢复至2023年水平。对以主导上市公司整合为目标的买方而言，主业盈利能力的持续性是后续资本运作空间的重要基础。
其二，飞鹿股份自身经营压力。公司经营亦处于较大压力之下：2024年、2025年连续亏损，归母净利润累计亏损3.58亿元；2025年毛利率降至3.47%；截至2025年末资产负债率72.92%，短期借款3.11亿元。6,000万元借款可在流动性层面提供短期支撑，但不足以实质性改善资产负债结构。
05
控制权变更典型案例
IPO终止后，企业寻求资本化的路径通常有三：重新申报上市、作为标的接受上市公司并购、主动取得上市公司控制权。前两条路径的共同逻辑，是将自身置于市场定价与监管审核的链条之中；第三条路径的逻辑则不同——绕开作为标的的直接审核，转而以收购主体身份切入资本市场。
科凯电子的选择有其路径合理性：独立IPO因内控与规范性问题受阻；被并购的重组审核中，同类问题再度成为焦点，且谈判过程中估值持续下移。相比之下，主动收购上市公司控制权，仅需通过深交所的控制权变更合规确认，不涉及科凯电子本身作为标的的系统性尽职调查与信披审核，路径阻力相对更低。
但路径选择解决的是"进入"的问题，而非"经营"的问题。入主之后，科凯电子面对的核心命题并未减轻：以持续下行的主业利润支撑上市公司运营，在连续亏损的飞鹿股份中寻找可实质落地的协同机会，以及在监管视野下重建规范经营的市场信任。
从冲刺创业板IPO，到接受上市公司并购，到主动收购上市公司控制权——科凯电子的资本化路径，完整走过了一个未上市企业在A股市场可以选择的几乎所有方向。对王氏家族而言，飞鹿股份是一个新的起点。这场角色转换能否带来真实的产业整合成果，取决于未来的治理规范与业绩兑现，而不止于路径本身的设计。
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