从骁光智能到君拓启航，飞鹿股份（300665.SZ）在短短10个月内经历了两次控制权变更。这一次的接盘方，来头不小——青岛科凯电子研究所股份有限公司，一家深耕军工电子领域的国家级专精特新“小巨人”。
6月22日晚间，飞鹿股份公告，控股股东、实际控制人章卫国与青岛君拓启航智能科技有限公司签署《股份转让协议》，拟以13.7元/股的价格转让约2295.41万股（占总股本10%），总对价约3.14亿元。交易完成后，君拓启航将成为公司控股股东，王建绘、王建纲、王新、王科四人将成为新的实际控制人。
值得注意的是，13.7元/股的转让价格较停牌前9.8元的股价溢价近40%。一家2025年巨亏2.18亿元、综合毛利率仅3.47%的公司，何以获得如此高溢价？新东家科凯电子究竟什么来头？这场交易，究竟是飞鹿股份的救命稻草，还是科凯电子“曲线上市”的又一次豪赌？
01
新东家画像：从“带病IPO”到“借壳上市”
君拓启航成立于2026年2月3日，注册资本7亿元，成立仅4个多月便出手拿下上市公司控制权。其股东结构为：青岛科凯电子研究所股份有限公司持股60.53%，青岛君芯创业投资基金合伙企业（有限合伙）持股26.32%，王建纲持股13.16%。科凯电子才是这场交易幕后的真正主角。
这家成立于1997年的青岛企业，是国家级专精特新“小巨人”，主营高可靠微电路模块的研发、生产及销售，核心产品包括电机驱动器、光源驱动器、信号控制器等，广泛应用于精确制导武器装备、机载照明等军工领域。客户方面，科凯电子与中国兵器工业集团、中国航空工业集团、中国航天科工集团等军工央企建立了长期稳定的合作关系。
但科凯电子的资本化之路，堪称一波三折。
第一折：IPO“带病闯关”被罚。 2023年6月，科凯电子递交创业板IPO申请，原计划募资10.01亿元。2024年4月，公司主动撤回申请。深交所随后披露的监管函显示，其IPO存在研发投入虚增、内控执行混乱、生产成本核算不规范三大核心问题。保荐机构中金公司及审计机构信永中和均被采取书面警示的监管措施。深交所还就科凯电子的创新性和成长性展开重点问询，要求其从发明专利、研发投入等多方面详细说明是否符合创业板定位。
第二折：并购思林杰半路夭折。 IPO折戟后，科凯电子转而寻求并购退出。2024年9月，科创板公司思林杰（688115）宣布拟以14.91亿元收购科凯电子71%股份。然而，这场交易在2026年1月也宣告终止。
IPO不行、并购不成，如今通过收购上市公司控股权实现资本化，是科凯电子的第三条路。
令人关注的是，科凯电子自身业绩正经历剧烈波动。据思林杰重组报告书披露，科凯电子2023年、2024年及2025年上半年营业收入分别为3.08亿元、1.64亿元、1.19亿元，2024年营收同比下滑46.68%；净利润分别为1.67亿元、9991.68万元、4883.80万元。公司解释称，受军工行业调整及客户采购需求减少影响，经营业绩有所下滑。2025年上半年营收已恢复至2024年全年的72.8%，但能否重回增长轨道，仍是未知数。
02
飞鹿股份为何“卖身”？亏损2.18亿的年报真相
飞鹿股份的“卖身”并非偶然。2025年年报揭示了一家传统涂料公司的深层困境。
营收原地踏步，利润崩塌。 2025年，公司营业收入5.19亿元，同比仅微增0.03%；归母净利润却巨亏2.18亿元，同比下降56.16%。综合毛利率从2024年的11.95%骤降至3.47%，一年蒸发8.48个百分点。横向对比，同行业集泰股份2025年营收10.86亿元，毛利率25.60%，同比上升0.29个百分点。飞鹿股份毛利率不仅远低于行业平均水平，更在一年内遭遇“断崖式”下滑。
毛利率崩塌的背后，是多重因素的叠加：市场竞争加剧导致产品均价下降、低毛利率产品营收占比提升、产量规模下降推高单位固定成本。
分业务看，公司三大板块无一幸免：
轨道交通装备（营收占比59.84%）：毛利率从约13%骤降至4.91%。这是公司的“压舱石”，却成了最大的利润黑洞。
轨道交通工程（营收占比21.29%）：营收虽大增100.87%，但毛利率仅3.42%，典型的“增量不增利”。
民用建筑（含市政）（营收占比12.74%）：毛利率仅0.11%，公司已主动收缩该业务。
资产减值集中“引爆”。2025年，公司计提各类资产减值准备合计9007万元，其中固定资产减值5654万元、无形资产减值238万元、存货跌价1374万元。公司在年报中承认，醴陵东富生产基地和株洲工厂产能利用率较低，相关资产组出现减值迹象。
现金流是鲜有的亮点。与账面巨亏形成鲜明对比，2025年公司经营性现金流净额达3427万元，同比大增136.13%，得益于存货减少4724万元、税费减少2739万元以及应收账款管控加强。
但截至2025年末，公司资产负债率高达72.92%，短期借款+一年内到期非流动负债合计4.78亿元，而账面货币资金仅1.08亿元。流动性压力如芒在背。在主营业务持续失血、偿债压力巨大的背景下，章卫国选择出让控制权——这是一场被动但理性的战略撤退。
03
交易解剖：高溢价、借款输血与业绩对赌
溢价40%的定价逻辑
13.7元/股的转让价格，对应公司约31.4亿元的总市值（按总股本约2.29亿股计算）。以公司2025年营业收入5.19亿元计算，基于收购价计算的隐含市销率（PS）约6.05倍。对比同行业，集泰股份当前市值对应PS约2倍左右。这一估值差异，主要体现为控制权溢价和协同预期溢价。
从新股东的视角看，科凯电子2023年净利润曾达1.67亿元。若以3.14亿元取得飞鹿股份控制权，再通过业务协同实现价值提升，这笔交易的潜在回报可观。但前提是协同效应能够真正落地。
6000万元借款：新东家的“见面礼”
协议约定，君拓启航在股份交割后10个工作日内向飞鹿股份提供6000万元借款，用于清偿飞鹿股份对章卫国的债务及日常经营。这一安排透露出两个关键信号：
其一，飞鹿股份的流动性确实紧张。账面货币资金仅1.08亿元，短期有息负债4.78亿元，6000万元借款虽不能根本解决问题，但足以缓解燃眉之急。
其二，新股东入主后的第一动作是“输血”而非“抽血”，对中小投资者而言是积极信号。但需注意，该借款需上市公司或其控股子公司提供担保措施，这意味着公司将进一步消耗担保资源。
3年4亿元对赌：章卫国的“最后承诺”
协议中最具法律约束力的条款是：章卫国承诺在交割后3个会计年度内，确保现有主业每年营收不低于4亿元。以2025年5.19亿元为基数，4亿元意味着主业营收每年需维持在2025年水平的77%以上。
但这里存在一个治理层面的矛盾：协议约定新一届董事会共设7名董事，章卫国仅有权提名1名非独立董事，其余6名由君拓启航提名。在董事会话语权极为有限的情况下，章卫国如何“确保”主业营收不低于4亿元？若新股东在战略方向上与章卫国的经营思路产生分歧，这一业绩承诺的实现将面临挑战。
04
协同还是“壳”？军工涂料的故事能讲多大
市场最关心的核心问题是：涂料和军工电子，真的能协同吗？
从技术逻辑看，军工装备对防腐、隐身、耐高温等特种涂层确有刚性需求。飞鹿股份在功能性涂料领域有近30年的技术积累，科凯电子在军工渠道有深厚资源——“技术+渠道”的协同故事并非空穴来风。
但现实远比故事复杂。军工产品对供应商的认证周期通常以年为单位计算，对产品质量、稳定性的要求远高于民用领域。从“能做”到“通过军工资质认证”到“批量供应”，是一条漫长且充满不确定性的路。科凯电子自身业绩尚处于波动之中，能否在稳住自身基本盘的同时为飞鹿股份赋能，存在较大不确定性。
不过，这笔交易在上市公司层面不涉及资产注入，不形成新的商誉——本质上是一次“买老股”的交易。3.14亿元的资金流向章卫国个人，而非上市公司。新股东的溢价支付不会增加上市公司的净资产，也不会直接改善公司的资产负债表。6000万元借款是唯一的直接资金支持。
结语
飞鹿股份的控制权变更，本质上是一家陷入困境的民用涂料公司与一家渴望资本化的军工电子企业，在各自瓶颈期的相遇。
对飞鹿股份而言，这是困境中的一次“换血”——新股东的军工资源能否转化为实际业务，决定了这次换血的成败。6000万元借款只能解燃眉之急，3年4亿元的营收承诺也只是守住基本盘，真正的增量在于军工涂层业务能否打开局面。对科凯电子而言，这是IPO和并购接连受挫后的“第三条路”——用3.14亿元买一个上市公司平台，再用自己的产业资源去填充。
2026年中报将是第一个验证节点：6000万元借款是否到账、董事会改组是否完成、军工业务是否有实质性进展。我们不妨将这些节点作为观察窗口，审慎评估这场跨界联姻的成色。