（来源：猫哥观世界
猫哥读研报）
最近这段时间，胜宏科技股价跌得很猛，自5月底高点以来，股价已经回调超过50%，不少投资者开始担心两个问题：一个是英伟达新一代Rubin平台，胜宏科技是不是丢订单了；另一个是下一代AI服务器平台Kyber如果延期，公司未来业绩会不会受到影响。
但摩根大通最新发布的研报认为，市场可能把短期风险看得太重了，却忽略了真正决定未来两三年竞争格局的核心因素。
摩根大通认为：短期确实有逆风，但真正决定AI PCB市场份额的，不是谁最先拿到订单，而是谁拥有足够高质量的产能。
虽然摩根大通下调了目标价，从600港元降至500港元，但依然坚定维持增持评级，并认为目前股价已经充分甚至过度反映了这些利空，这轮调整反而提供了不错的布局机会。
一、市场为什么突然开始担心胜宏科技？
最近市场主要围绕两个话题展开。
第一，是Rubin平台初始订单份额。市场调查显示，英伟达下一代AI服务器平台Vera Rubin的PCB供应商初始分配中，胜宏科技的份额看起来没有上一代产品那么高，因此很多投资者担心，公司是不是开始丢订单了，客户是不是把订单逐渐转给了竞争对手，公司过去几年建立起来的竞争优势是不是开始下降。
第二，是Kyber平台可能延期。Kyber是英伟达未来更新一代的AI服务器平台，由于这一代PCB设计复杂度远高于过去，对材料、制造工艺以及系统组装都提出了更高要求，因此目前仍处于测试阶段。市场担心，如果Kyber量产时间推迟，胜宏科技未来几年的增长节奏会不会因此放缓。
也正是在这些担忧下，公司股价出现了大幅回调。不过，摩根大通认为，市场可能把这些问题理解得过于悲观了。
二、真正决定未来市场份额的，不是第一批订单，而是产能
摩根大通认为，AI PCB行业与传统电子行业最大的区别就在于需求增长速度非常快，未来几年AI服务器仍将持续高速扩张，因此真正的问题不是有没有订单，而是谁能够把产品稳定、高质量地生产出来。
换句话说，真正决定未来市场份额的，不是谁先拿到第一批订单，而是谁拥有持续扩张高端制造产能的能力。
摩根大通的供应链调研发现，Rubin平台目前整体量产节奏只是比原先预期略晚一些，并没有影响整个机架的发布时间。虽然胜宏科技初始份额略低于上一代产品，但这并不能说明公司已经失去了竞争力。
原因也很简单。AI服务器刚开始量产时，客户通常都会安排多家供应商共同供货，而随着需求持续放大，最终谁能够拿到更多订单，主要还是取决于谁拥有更大的高品质产能和更稳定的交付能力，而这一点，恰恰是胜宏科技最大的优势。
三、为什么摩根大通依然看好胜宏科技？
摩根大通认为，公司最大的护城河并不是某一个AI项目，而是行业领先的制造能力和持续扩张的高端PCB产能。
过去几年，公司一直在持续扩建高端PCB产能，随着未来几个季度新产能陆续释放，公司完全有机会重新提高Rubin项目中的供货比例。
也就是说，初始订单只是起点，真正决定最终赢家的是后续的大规模放量，而胜宏科技恰恰是在这一阶段最具竞争优势的企业之一。
四、Kyber如果延期，公司业绩会不会受到影响？
答案是：会有一定影响，但影响并没有市场想象得那么大。
摩根大通表示，目前Kyber仍在推进量产准备工作，由于PCB复杂度大幅提升，目前仍有多条技术路线同时进行测试，因此量产时间存在一定的不确定性。
不过，即使Kyber比预期晚一点推出，公司仍然拥有两大增长来源，可以对冲部分影响。
第一，是英伟达现有AI平台需求依然十分强劲。随着全球AI算力需求持续增长，上一代产品并不会因为新平台延期而需求消失，反而有望继续保持较高的出货量。
第二，是谷歌AI服务器项目。摩根大通预计，胜宏科技在谷歌相关项目中的市场份额仍有望继续扩大，新增订单能够带来新的收入来源。
因此，即使Kyber延期，对公司整体盈利的影响也能够被部分抵消。
五、摩根大通为什么下调目标价，却依然继续看多？
很多投资者看到目标价从600港元下调至500港元，第一反应就是，是不是机构已经不看好了？
其实并不是。摩根大通下调目标价，主要基于两方面原因：一方面，今年部分AI PCB项目的产能爬坡速度比原来预期稍慢；另一方面，Kyber存在延期风险，因此适当下调了未来几年的盈利预测。
具体来看，2026年盈利预测下调约11%，2027年盈利预测下调约5%，未来三年整体盈利预测下调5%至13%。
与此同时，估值倍数也进行了调整，由此前采用24倍滚动市盈率调整至22倍，以反映短期执行节奏的不确定性。
因此，目标价下降，并不是因为公司长期竞争力发生了变化，而只是把短期的不确定因素纳入了估值模型。
六、未来几年，公司成长速度依然十分惊人
虽然盈利预测有所下调，但摩根大通对公司的长期成长依然非常乐观。
报告预计，2026年公司营收同比增长约63%，2027年继续增长约91%，2028年再增长约32%；利润增长速度则更快，预计2026年净利润约80亿元人民币，同比增长约86%，2027年净利润约163亿元，同比增长超过100%，2028年净利润约223亿元，同比增长约37%。
摩根大通预计，公司2025年至2028年的盈利复合增长率仍然高达73%，这意味着即使经历短期调整，公司依然属于整个AI产业链中成长速度最快的一批企业。
七、为什么摩根大通认为现在反而是机会？
摩根大通认为，目前市场已经把所有短期利空提前反映到了股价中。
数据显示，自5月底高点以来，胜宏科技股价累计回调超过51%，而同期恒生科技指数仅下跌约5%，也就是说，公司跌幅远远超过整个科技板块，属于明显的情绪性杀跌。
如果未来Rubin开始放量、谷歌项目推进顺利，或者Kyber测试取得积极进展，市场情绪都有可能快速修复。
与此同时，公司预计将在2026年下半年迎来盈利增速再次加快，这也有望成为推动股价重新上涨的重要催化剂。举报/反馈