昆仑万维这份三季报，可以说是展现了 AI 短剧的两面性。
第三季度，公司毛利率冲到 74.41%，是今年最高的一季；但归母净利润-10.85 亿元。制作端省下来的钱，没有留在利润里。
拉到前三季看，营收 89.37 亿元，同比增长 53.96%；归母净利润 260.94 万元，公司口径是"扭亏"；但仔细看扣非净利润，是-15.46 亿元，同比-129.52%。
回到短剧和 AI 等主营业务，昆仑万维仍是一家不赚钱的公司。
三季报主要会计数据：单季归母净利润-10.85 亿元，前三季累计+260.94 万元。
资料来源：昆仑万维 2026 年第三季度报告
总盘子：营收涨 54%，营业利润靠一笔出表收益转正
前三季，昆仑万维营收 89.37 亿元，营业成本 27.61 亿元，毛利 61.76 亿元，毛利率 69.11%。
公司对外强调第三季度毛利率提升至 74.41%，如果仅看单季财报比上半年的 65.58%高出 8.83 个百分点，环比二季度的 64.97%也高出 9.44 个百分点，确实是今年最高的一季。但如果综合前三季度毛利一起看，会发现综合毛利只有 69.11%，仍低于去年同期。
往下走的原因写在成本端：营收涨 53.96%，营业成本涨 58.05%，成本跑得比收入快。
收入本身在加速。上半年营收增速 43.55%，第三季度单季 72.71%，公司把增量归给"AI 短剧平台业务、Opera 业务、AI 软件技术业务等发展迅速"。同一份财报里的合同负债也印证了这一点，4.72 亿元，比年初涨 110.76%。
前三季毛利 61.76 亿元，三项费用 79.42 亿元：销售 58.18 亿元、管理 9.77 亿元、研发 11.47 亿元。费用已经超过毛利。加上财务费用 1.00 亿元和税金，营业利润-3.91 亿元，上年同期是-9.96 亿元。
把利润拉回来的是一笔投资收益，艾捷科芯的 14.79 亿元收益（前三季度总投资收益为 15.96 亿元）。公司写的口径是"子公司股权被动稀释出表而确认相关投资收益"。同期长期股权投资从 11.09 亿元涨到 31.93 亿元，增幅 187.78%，公司给出的原因是"子公司吸收外部融资，被动稀释丧失控制权，剩余股权转为长投权益法核算"。
于是有了三行看起来很怪的数：净利润-5.61 亿元，归母净利润+260.94 万元，少数股东损益-5.64 亿元。
出海：97.4%的收入来自境外
前三季海外收入 87.06 亿元，同比增长 60.78%，占营收 97.4%。
这是一家注册在 A 股、生意几乎全在境外的公司。汇率的影响直接进了权益：前三季归属于母公司所有者的其他综合收益-3.61 亿元，财报注明来自外币财务报表折算差额。
拆到业务层，公司只披露了"天工 AI"一个口子：43.21 亿元，同比增长 168.29%，占营收 48.35%。这个口径装的是 AI 短剧、AI 音乐、AI 游戏和 AI 软件技术，公司没有把它再往下拆，这一季度也没有单独披露短剧业务的收入和盈亏，仅在半年报中披露：上半年 AI 短剧平台收入 15.35 亿元，同比增长 163.28%。
出海短剧平台是两个，市场是分开的。DramaWave 走订阅，盯欧美、日韩这类高 ARPU 市场，内容也围绕悬疑冒险、都市情感、奇幻动作等高付费潜力题材；FreeReels 免费，靠广告变现，在东南亚、南亚、中东、南美这些单用户收益偏低但人口基数大的区域扩量。
其董事长兼 CEO方汉在 11 月 2 日的业绩说明会上把这套分工讲得很直接："成熟市场做高 ARPU 付费，新兴市场以广告变现扩量。"
对市场格局，他的判断是眼下处于"供给快速扩张、行业格局加速分化"的阶段："AI 技术落地带动短剧制作成本下降、生产效率提升，行业准入门槛表面上看有所降低。"但他同时给出中长期判断，"行业大概率呈现头部集中度提升态势"。
昆仑万维在短剧之外还有三个信号。AI 社交产品 Linky 在 2026 年 9 月实现单月盈利；AI 游戏平台 GameWave 截至报告期末 MAU"稳居行业第一"，公司称已积累千万级全球创作者和用户。自研 AI 游戏《猫森小镇》完成多轮内测，公司说将"结合海内外市场情况择机启动规模化推广"。
河豚君把三季报和这场说明会的记录对着读，两份文件的落点并不一样：财报先讲扭亏，说明会先讲成本。
成本曲线：一部真人短剧 15-20 万美元，AI 压到 2 万以内
这轮 AI 短剧最硬的数字不在利润表上，在业绩说明会的问答里。
有机构问，DramaWave9 月上新剧集 AI 生成占比已超 95%，AI 相对真人短剧的成本降幅是多少。方汉的回答是：传统海外单部真人短剧制作成本大致 15-20 万美元，同等体量 AI 短剧可控制在 2 万美元以内。
省下来的不只是拍摄和后期人力。按公司说法，天工短剧工作台 SkyProduction打通"剧本、资产、分镜、视频、后期、质检"全链路，剧本可以直达成片，多语种本地化适配的边际成本被摊薄。这是 FreeReels 能在新兴市场用广告变现的前提。
成本压到这一步，竞争的重心就换了位置。方汉在同一场问答里的说法是："竞争核心是内容工业化能力、投放体系、本地化运营、合规风控及变现链路的综合比拼，并非单一内容制作环节的竞争。"他还提到，依赖低价素材买量的模式"爆款稳定性偏弱，收益易受流量环境及平台规则变动影响"。
海外真人短剧完全没活路了吗？方汉的说法是"公司仍保留少量精品真人短剧作为补充"，后续还要持续优化 AI 短剧的画面质量、人物一致性。他给出的运营判断是，平台优质 AI 短剧在完播率、付费转化率、用户留存等指标上整体优于真人短剧，"例如奇幻题材爆款在真人拍摄中较难落地，但在 AI 短剧市场表现突出"。
品类也在往外扩。公司说 AIGC 能力"不局限短剧，正向综艺、长视频、交互式 AI 剧集等方向延伸"；在说明会上，方汉把 AI 综艺、AI 长剧列为"探索推进"的内容形态，并称成本优化与品类拓展会"共同驱动生产端持续迭代"。
用户端的数据也给了：DramaWave 用户人均单日使用时长超过 40 分钟，FreeReels 保持在 80 分钟以上。前三季，AI 短剧平台整体 MAU 在海外短剧市场排名第一，FreeReels 稳居出海短剧应用下载量第一，两项均引自 SensorTower。
9 月，两个 AI 短剧平台单月流水近 1 亿美元。
在这里，娱乐资本论要把口径说清：流水与财报确认的收入不是一回事，公司没有披露这 1 亿美元流水对应多少收入。
钱去哪了：毛利 26.62 亿元，销售费用 24.78 亿元
第三季度，昆仑万维毛利 26.62 亿元，销售费用 24.78 亿元。毛利里 93.09%被投放吃掉。
当季销售费用率 69.26%，上半年是 62.32%。毛利率跳了 8.83 个百分点，销售费用率同时涨了 6.94 个百分点。制作端省下来的，变现端又花出去了大半。前三季累计销售费用 58.18 亿元，相当于营收的 65.1%。
整个前三季，销售费用同比增长 101.27%；研发费用 11.47 亿元，同比下降 5.29%。销售费用是研发的 5.07 倍。
这笔钱还没全付。9 月末应付账款 26.87 亿元，比年初涨 110.81%，公司写的变动原因是"应付市场推广费增加"。
另一头，合同只负债 AI 短剧平台、Opera 广告和 AI 软件技术的预收款，应收则没有同步膨胀：应收账款 14.40 亿元，比年初增 25.17%，慢于营收增速。账面货币资金 22.76 亿元，对应短期借款 6.52 亿元。
现金流上，前三季经营活动现金流净额-2.01 亿元，比去年同期的-7.34 亿元收窄了 72.64%；第三季度单季+2.66 亿元，由负转正。
扭亏的两根拐杖
回到那三行数。归母净利润+260.94 万元，靠的不是经营。
第一根拐杖是 15.49 亿元非经常性损益，其中 14.78 亿元是非流动性资产处置损益，与出表收益同源。除此之外，公允价值变动收益是-1.19 亿元，公司归因于"部分投资项目公允价值下降"。第二根是少数股东损益-5.64 亿元，亏损由少数股东分担了。少数股东权益同期从 24.60 亿元降到 18.36 亿元。
两个动作指向同一个数：+260.94 万元。它既不是经营赚的，也不是主业回的，是一次性收益托底、少数股东分担亏损的结果。
到了第三季度，这两点消失了，虽然少数股东仍分担了 1.52 亿元亏损，但归母净利润立刻回到-10.85 亿元，而实际营业利润上，单季非经常性损益只有 304 万元，少数股东分担的亏损降到 1.52 亿元，归母净利润回到-10.85 亿元。当季营业利润-11.74 亿元，里面含 6.25 亿元投资项目公允价值变动损失。剔除这一项，主营亏损 5.44 亿元，也就是 26.62 亿元毛利减掉 32.03 亿元四项费用之后剩下的缺口。
把三个季度连起来看：一季度归母-8.87 亿元，二季度+19.75 亿元，三季度-10.85 亿元。二季度那笔近 20 亿元的正数，与出表收益落在同一时期。
这也是读这份财报最容易读错的地方。前三季"扭亏"是真的，归母净利润确实由负转正；经营性亏损也是真的，扣非净利润-15.46 亿元，亏损确实比去年同期扩大。
观察点：毛利率、费用率、口径差，三个还没答案的问题
第一，74.41%的毛利率能不能守住。第三季度这个数比上半年高 8.83 个百分点，财报将其归结于天工 AI 业务增长，但一个季度还不构成趋势，还需要更长的时间来证明这点。
第二，销售费用率会不会见顶。当季 69.26%的费用率，对应的是 AI 短剧平台加速放量、应付市场推广费翻倍的阶段。方汉在说明会上的表述是"向高 ROI 市场倾斜、压降低效买量"。
第三，流水和收入的口径差会不会收窄。单月近 1 亿美元流水是这家公司目前最响的数字，但公司既没有披露对应的确认收入，也没有披露短剧业务单独的盈亏。
娱乐资本论接下来盯三件事：DramaWave 与 FreeReels 的分区域 ARPU、SkyProduction 的外部承接量，以及 AI 综艺、AI 长剧这些新品类什么时候进财报。