营收减少6733万元，归母净利润增加834万元——尔康制药（300267）2026年半年报呈现“减收增利”的格局。上半年归母净利润4446.90万元，同比增长18.16%，但这一数字尚不足2025年全年亏损额（3.82亿元）的12%。
这份利润回暖的成色究竟如何？更值得关注的信号是，同期经营活动现金流净额由正转负，骤降至-1.54亿元，同比大降436%。截至报告期末，公司账面货币资金8.84亿元，其中受限资金高达4.51亿元，实际可动用的自由现金仅4.33亿元，而短期借款达6.89亿元。
2026年以来，公司所在的药用辅料和碳酸锂两个赛道，一个在“高端替代”中加速分化，一个在“紧平衡”中剧烈震荡。在药用辅料与碳酸锂双赛道同时承压的背景下，这家曾经的“药用辅料第一股”，正经历一场攸关转型成色的压力测试。
01
行业冷暖：辅料赛道稳健扩容，碳酸锂市场“冰火两重天”
在解读尔康制药的半年报之前，有必要先看清它所在的两个赛道正在发生什么。
2025年中国药用辅料行业市场规模达846.7亿元，同比增长6.4%，预计2026年将突破900亿元。增长动力来自创新药研发加速带动高端辅料需求、仿制药一致性评价推动质量升级。
但行业内部的分化正在加剧。国际巨头巴斯夫、陶氏杜邦等垄断高端药用辅料市场，占据国内高端市场份额的60%以上。本土龙头正从通用辅料向功能性辅料转型升级。低端传统辅料同质化竞争严重，随着监管趋严，中小厂商正被逐步淘汰。
换句话说，这是一场“不进则退”的淘汰赛。品种数量多只是入场券，能否在高端功能性辅料领域实现突破，才是决定生死的关键。
2026年上半年，碳酸锂价格高点接近21万元/吨，低点接近12.5万元/吨。经历2023-2025年行业深度出清后，碳酸锂行业进入“需求高增、供给追赶”的紧平衡新周期。2026年全球碳酸锂供给220万吨、需求232-241万吨，全年存在6.5-16万吨供需缺口。
下半年价格预计维持高位宽幅震荡，核心波动区间13万-18万元/吨。但2027年价格中枢预计将回落至11-14万元/吨。产业竞争主线已由单纯产能扩张转向资源自给能力、一体化成本控制的比拼。期货风险管理将决定企业穿越周期的核心竞争力。
这意味着：碳酸锂赛道的高波动性是常态，能否在价格高位锁定利润、在价格低位控制成本，考验的是企业的资源掌控能力和风险管理能力。尔康制药在价格高位大量囤积矿石——这一决策在紧平衡的市场环境中，究竟是战略卡位还是流动性陷阱？
02
毛利率跳升背后的结构性隐忧
营收下降，利润反增，直接推手是毛利率的大幅修复。
上半年综合毛利率从上年同期的27.48%升至31.36%，提升约3.9个百分点。其中辅料板块从约21.38%跃升至35.48%，提升14.1个百分点，是利润回升的核心贡献项。公司解释称，核心注射用辅料以定制化服务深度绑定创新药客户，营收同比增幅超10%。改性淀粉及植物胶囊业务收入6468.64万元，同比增长107.23%，也受益于海外植物基消费趋势的拉动。
拆解来看，毛利率提升对毛利润的贡献约5175万元（3.67亿×14.1%），但辅料收入同比下降19.5%带来的毛利润损失约1903万元（收入减少8900万元×原毛利率21.38%）。两者相抵，辅料板块毛利润实际仍为净减少约3272万元。高端产品线的增长，尚不足以对冲传统辅料业务的存量萎缩。
管理费用同比减少2828.47万元，降幅25.73%，其中管理费用项下的折旧费从4087.83万元降至1587.16万元，降幅达61%，单项贡献约2500万元。同期固定资产净值仅从20.52亿元降至19.96亿元，降幅2.7%，两者变动幅度差距显著。折旧费用的大幅下降，是资产提足折旧后的自然结果还是成本归集口径变化，尚需结合现金流量表补充数据进一步验证。
此外，财务费用由正转负，汇兑收益贡献479.39万元。这是一笔“靠天吃饭”的非经常性收益，不具备可持续性。
03
营收规模相当，净利润仅为对手一半
行业横向对比更能照出差距。
山河药辅2026年上半年实现营收5.22亿元，同比增长10.79%；归母净利润9618.92万元，同比增长3.39%；经营活动现金流净额9100.85万元，同比增长13.36%。加权平均ROE为9.11%。
尔康制药营收5.68亿元，与山河药辅相当，但归母净利润仅4447万元，相当于山河的46%。净利率差距超过10个百分点。经营现金流方面，山河净流入9101万元，尔康净流出1.54亿元，一进一出相差2.45亿元。ROE方面，山河9.11%，尔康仅1.11%。
需注意，山河药辅主营纯药用辅料，尔康制药上半年新能源收入占比16.9%（9569万元），业务结构存在差异，简单对比需审慎。更合理的对标是辅料毛利率：山河药辅约32.06%，尔康制药辅料板块35.48%，基本处于同一水平。这意味着，尔康制药辅料毛利率的修复，更多是回归行业正常水平，而非实现对同业的超越。
根据公开信息，尔康制药拥有127个药用辅料品种，占2025年版《中国药典》387个药用辅料品种的32.87%，品种覆盖面行业第一。但品种数量与盈利能力之间的转化效率，在与山河药辅的对比中显得并不理想。
04
经营现金流-1.54亿：存货堆积与资金受限的双重挤压
利润改善与现金流恶化之间的背离，是半年报中最为突出的风险信号。
上半年经营活动现金流净额-1.54亿元，同比下降436%。每股经营现金流-0.0747元，而基本每股收益0.0216元——账面利润与现金净流入之间，隔着约2亿元的缺口。
根源在存货。期末存货7.50亿元，较期初增长46.52%，其中原材料账面余额2.79亿元、库存商品3.17亿元。公司解释为“矿石原料增加”。2026年上半年碳酸锂价格先扬后抑，8月28日电池级碳酸锂均价已回落至15.3万元/吨，较年内高点下跌约27%。中商产业研究院预测，2027年价格中枢将进一步回落至11-14万元/吨。若锂价持续下行，公司在价格高位囤积的矿石存货将面临减值风险。2025年公司因存货及固定资产减值亏损3.8亿元，历史教训并不遥远。
资金的实际可用性同样值得关注。期末受限资产合计11.81亿元，其中受限货币资金4.51亿元，含应付票据保证金2.68亿元、信用证保证金1.43亿元、冻结银行存款3382万元等。应付票据保证金对应的资产负债表中应付票据余额为零——这意味着2.68亿元对应的票据已被承兑或到期，但保证金尚未退回，资金仍被占用。冻结银行存款涉及诉讼担保，解冻时间存在不确定性。
期末现金及现金等价物仅4.33亿元，而短期借款高达6.89亿元。账面资金充裕，但能动用的部分远低于账目数字。
05
大股东质押95%与非洲布局：两个被低估的长期变量
控股股东股权质押比例，是另一组需要持续跟踪的数据。
截至2026年6月30日，控股股东帅放文持有公司40.86%股份，其中95.44%已被质押，占公司总股本的39.50%。一致行动人帅佳投资持股6.45%，质押比例高达98.92%。两者合计质押9.46亿股，占总股本的45.87%。
公司股价从52周高点5.11元跌至3.37元，跌幅约34%。以质押融资通常的平仓线（质押基准股价的130%-150%）估算，若质押时股价在4-5元区间，当前股价已接近警戒区域。若股价进一步下行至3元以下，质押风险将显著上升。2026年4月至7月，帅放文已通过集中竞价减持1077.6万股，减持均价4.38元/股。按减持计划（不超过总股本1%，即约2062万股），尚有约984万股减持额度待执行。
此外，公司目前正在推进一项重组事项，重组报告书（草案）已于2026年4月29日披露，目前处于深交所问询回复阶段。2026年3月28日，公司时任董事长收到《行政监管措施决定书》。重组事项的最终走向，以及大股东在高比例质押背景下的行为动机，是市场持续关注的焦点。
非洲是公司战略叙事的另一条主线。坦桑尼亚综合制剂项目已完成6个品种试生产，正推进GMP认证；尼日利亚注射剂项目在建；莫桑比克新设两家矿业子公司。但2026年上半年，因汇率变动导致的外币报表折算差额高达-5645万元，直接吞噬了同期归母净利润。公司在尼日利亚、坦桑尼亚、莫桑比克三国业务涉及奈拉、坦桑先令、梅蒂卡尔三种货币，汇率波动对境外资产价值的侵蚀，是非洲战略推进过程中持续存在的系统性风险。
氢氧化钠原料药于2026年7月获批，截至公告日国内仅本公司持有该品种有效登记号，这一进展进一步完善了“原辅料一体化”的资质矩阵。但单一品种获批对整体营收结构的改善仍需时间。AI+辅料战略方面，公司上半年设立尔康智动，相关产品已上线，但目前对业绩尚无实质贡献。
结语
尔康制药半年报呈现出一组值得持续跟踪的财务信号：辅料毛利率修复、植物胶囊翻倍增长、氢氧化钠获批是亮点；经营现金流恶化、存货堆积、大股东高比例质押是隐忧。
与同行山河药辅相比，营收规模相近但净利润腰斩、经营现金流一正一负相差2.45亿元——这不仅是财务数据的差距，更折射出经营质量的根本分野。
对于关注这家公司的投资者而言，后续有三个关键验证节点：一是重组事项的最终走向及影响；二是坦桑尼亚GMP认证落地时间，检验非洲战略从资本投入到产能释放的转化效率；三是经营现金流能否在三四季度回正，检验盈利质量的真实改善程度。