8月7日，膳食营养补充剂行业龙头汤臣倍健发布了2026年半年度报告。这份财报呈现出鲜明的“温差”：营业收入36.71亿元，同比增长3.94%；然而归母净利润仅6.03亿元，同比大幅下滑18.11%；扣非净利润5.57亿元，同比下降19.74%。基本每股收益从上年同期的0.43元降至0.36元。
更令市场担忧的是，公司经营活动现金流量净额从上年同期的6.42亿元骤降至1.78亿元，同比锐减72.21%。营收微增、利润骤降、现金流“腰斩”——这份“增收不增利”的成绩单背后，隐藏着汤臣倍健在战略转型、渠道博弈、成本管控等多重维度上的深层隐忧。
销售费用失控侵蚀净利润
图源：汤臣倍健2026年半年报，下同
细看财报，汤臣倍健2026年上半年利润下滑的重要原因之一，是销售费用的失控式增长。
报告期内，公司销售费用高达15.44亿元，同比增长25.25%，上年同期为12.33亿元。销售费用率从上年同期的34.90%急剧攀升至42.06%，单期跳涨超过7个百分点。
拆解销售费用的构成，问题更加突出。平台费用从上年同期的4.13亿元涨至6.66亿元，同比增幅高达61.31%。公司在财报中解释，这主要系“增加了重点品类及跨境、兴趣电商渠道的投入”。市场推广及终端包装费也增长了12.09%，达到3.66亿元。
问题的核心在于：销售费用多花了3.11亿元，但营业收入仅增加了1.39亿元，费用的增量投入远未带来收入的同比例增长。
与销售费用的狂奔形成鲜明对比的是，销售费用是研发费用的30倍。2026年上半年公司研发费用仅为5021.70万元，虽同比增长65.22%，但绝对金额仅为销售费用的3.25%。
令人玩味的是，公司长期标榜“科学营养”战略，强调“以极致的科学精神，打造极致的科学营养产品力”，然而在资源配置层面，营销端的投入远远压倒研发端，这种“重营销、轻研发”的费用结构，与公司宣称的战略导向之间存在明显的张力。
而研发费用同比大增65.22%的背后或也存在一定的“水分”——公司解释称“上期委外研发未达预期，收到供应商退款冲减委外研发费用，本期未发生类似事项”。换言之，上期研发费用因退款被压低了约1598万元，这才导致本期同比增幅显著偏高，扣除这一因素，研发投入的实际增幅远没有数字显示的那么乐观。
渠道之困与经营效率下滑
汤臣倍健长期以药店渠道为核心阵地，但这一基本盘正在松动。报告期内，线下渠道实现收入17.10亿元，同比下降4.85%，虽然降幅较2025年全年的-17.39%有所收窄，但连续下滑的趋势尚未扭转。
从经销商数量来看，报告期内境内经销商从588家减少至524家，净减少64家；境外从58家减少至46家，净减少12家；合计减少76家。公司解释为“经销商整合优化所致”，但这客观上反映了线下渠道网络的收缩。光大证券研报则指出，线下药店渠道份额近年持续萎缩，公司正探索药店渠道可持续发展路径。
与线下渠道形成对照的是，汤臣倍健线上渠道实现收入19.45亿元，同比增长15.51%，线上收入规模已超过线下。其中线上直营收入从上年同期的8.52亿元增长至11.12亿元，同比增长30.5%。
然而线上高增长的代价同样高昂，平台费用的61%暴涨、市场推广费用的持续加码，绝大部分都流向了线上渠道。兴趣电商和跨境电商的流量采买成本高企，线上渠道的获客成本正在侵蚀利润空间。15.51%的线上收入增速与61.31%的平台费用增速之间的巨大剪刀差。当流量红利消退、竞争加剧时，线上业务“烧钱换增长”的脆弱性将进一步暴露。
另外值得注意的是，汤臣倍健的经营活动现金流量净额从上年同期的6.42亿元骤降至1.78亿元，降幅达72.21%，公司解释为“本期期间费用支付增加所致”。有业内人士指出，这意味着该公司烧掉的钱多、收回的钱少——大量的营销投入并未转化为有效的现金回流。现金流的急剧恶化，远比利润下滑更值得警惕，它意味着公司在产业链中的议价能力可能正在削弱，或者大量的收入以应收账款的形式存在而未能及时回笼。
截至2026年6月30日，公司存货余额为7.36亿元，较期初的6.85亿元增长7.35%，存货周转率从上年同期的1.91次降至1.53次，同比下降19.98%。
从产销数据来看，片剂库存量同比增长25.65%，粉剂库存量同比增长39.40%，胶囊库存量同比增长41.50%，其他类产品库存量同比增长78.86%。公司解释粉剂库存增长系“蛋白粉产品更新迭代导致上年同期库存基数较低”，胶囊增长系“钙及益生菌产品备货增加”——但如此全面的库存增长，或超出了“备货”所能解释的范畴。
结语
截至2026年6月末，汤臣倍健2021年定增募资总额309.13亿元，累计使用129.37亿元，使用率仅41.85%，四个主要募投项目均未达预定进度。公司解释称，因行业渠道格局变化及竞争加剧，业务实际增速不及预期，产能需求缩减，故对固定资产投入趋于审慎。
与此同时，2025年年报提出的2026年“营收同比双位数增长”目标，上半年实际增速仅为5.00%。为应对增长压力，公司以“再创业”为主题，加大线上及多渠道投入，试图通过扩张策略扭转局面。但该策略的短期效果与成本并不匹配：线上平台费用同比增长61%，而线上收入仅增长15.51%，投入产出比显著下降；线下药店渠道收入持续收缩，广告费用同比增长8.01%至2.62亿元，品牌投入对当期销售的转化有限。
上述转型投入直接拖累了公司财务表现。尽管营业收入恢复增长，但其销售费用增幅高于收入，一定程度上导致净利润承压；经营活动现金流同比下降72%，存货周转放缓，资产负债结构压力上升。
进一步看，公司治理层面亦存在结构性偏差。销售费用投入远高于研发支出，与“科学营养”的品牌定位形成反差；募投项目大幅滞后，商誉减值风险尚未消除，显示战略规划与执行落地之间存在脱节。
对于投资者而言，汤臣倍健的半年报或揭示了，在关注收入增长的同时，更应审视增长的代价与质量，当销售费用率突破40%、现金流持续萎缩时，表面的营收回暖可能掩盖了更深层的结构性困境。