高盛：智飞生物1H26业绩不及预期，目标价降至Rmb18，维持买入
高盛（Goldman Sachs）· Tianyi Yan、Ziyi Chen、Michael Zheng · 2026-09-01 ·摘自高盛研报
观点·摘要
【核心观点】
1.智飞生物1H26收入Rmb4,024mn（同比-18%）、净亏损Rmb-809mn（1H25净亏损Rmb-606mn），双双低于高盛预期的Rmb4,615mn与净亏损Rmb-347mn。
2. HPV9与带状疱疹疫苗受需求疲软、竞争加剧拖累，公司降价清理库存，代理产品毛利率已被压缩至11%。
3.经营质量明显改善：1H26经营性现金流Rmb1,974mn（同比+22%），存货周转天数由1H25的1,102天降至202天，应收账款周转天数482天亦优于1H25的545天与FY25的552天。
4.与默克、GSK续签代理协议显著缓解短期经营风险；已获批的四价流感疫苗及在审的狂犬病疫苗、PCV15、MCV4有望带动自营收入增长，宸安生物利拉鲁肽生物类似药获批、德谷胰岛素待申报将打开第二增长曲线。
5.高盛将12个月目标价由Rmb20下调至Rmb18，维持买入评级；目标价基于10年DCF估值（折现率9%、终端增长率2%，均维持不变）。
【内容摘要】高盛发布智飞生物（300122.SZ）1H26业绩点评。公司收入与净亏损均不及高盛预期，主因旗舰产品HPV9与带状疱疹疫苗面临市场需求疲软和竞争加剧，公司降价清理库存导致代理产品毛利率降至11%。但经营层面持续改善：经营性现金流同比增长22%至Rmb1,974mn，存货周转天数从1H25的1,102天大幅降至202天，应收账款周转天数亦较1H25和FY25好转。高盛认为，与默克和GSK的代理协议续签大幅降低了短期经营风险；自研管线方面，四价流感疫苗已获批，狂犬病疫苗、PCV15、MCV4正在审评，有望驱动自营收入增长；宸安生物利拉鲁肽生物类似药7月获批、德谷胰岛素待申报，将打开第二增长曲线。高盛据此下调盈利预测：2026E收入下调17.9%至Rmb7,891mn、净利润下调至亏损Rmb-1,151mn，并将12个月目标价由Rmb20下调至Rmb18，维持买入评级。主要风险包括与默克/GSK合同终止、关键新产品进展及现金流问题。
一、业绩概览：1H26收入与利润均低于高盛预期
智飞生物于2026年8月28日发布1H26业绩：收入Rmb4,024mn（同比-18%），净亏损Rmb-809mn（1H25为净亏损Rmb-606mn），两项均低于高盛预期（分别为Rmb4,615mn与净亏损Rmb-347mn）。尽管公司旗舰产品HPV9疫苗与带状疱疹疫苗当前面临市场需求疲软、竞争加剧的逆风，公司降价清理库存，代理产品毛利率已被压缩至11%，但经营指标正在出现实质性改善：经营性现金流持续走强（1H26为Rmb1,974mn，同比+22%）；存货周转天数从1H25的1,102天大幅降至今年年初的593天、进而降至1H26的202天；应收账款周转天数（482天）也较1H25（545天）与FY25（552天）均有改善。虽然预计公司仍将经历一段去库存压力下的过渡期，但与默克（Merck）和GSK的代理协议续签已大幅缓解了近期经营风险；自研新产品的获批与商业化上市——包括已获批的四价流感疫苗，以及在审的狂犬病疫苗、PCV15和MCV4疫苗——按我们的估计有望驱动自营收入增长；此外，收购子公司宸安生物（Chenan Bio）的利拉鲁肽生物类似药于7月获批，德谷胰岛素尚待申报，将打开第二增长曲线，强化我们对公司长期成长潜力的建设性看法。我们已根据此次业绩更新模型，最新12个月目标价为Rmb18（此前为Rmb20），维持买入（Buy）评级。
二、盈利预测调整（2026E–2028E）
注：NM=无意义。资料来源：高盛全球投资研究
高盛预测摘要（GS Forecast）：当前股价Rmb13.66，12个月目标价Rmb18，隐含上行空间31.8%。资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（2026年8月31日收盘价）
三、投资逻辑
智飞生物是中国疫苗市场的核心企业之一。其核心产品包括HPV4/9疫苗（Gardasil，与默克合作代理）、带状疱疹疫苗（Shingrix，与GSK合作代理），以及自主研发疫苗和结核病相关产品。我们认为，面向中老年（50岁以上）人群的疫苗——如带状疱疹疫苗和RSV疫苗——将成为公司收入的重要驱动力。我们认为市场目前低估了公司面向年长人群疫苗的销售潜力。我们给予公司买入评级。
需要关注的关键催化剂/事件：1）RSV疫苗与PCV15疫苗的上市；2）来自跨国药企（MNC）的新引进（license-in）产品。
四、目标价方法与关键风险
我们的12个月目标价Rmb18基于10年DCF估值，假设折现率9%、终端增长率2%（两项假设均维持不变）。关键风险：1）与默克和/或GSK的合同终止；2）关键新产品的相关风险；3）现金流问题。
五、目标价与评级历史
高盛对智飞生物（300122.SZ）的评级与目标价历史走势（股价单位：人民币）。资料来源：高盛投资研究（评级与目标价）、FactSet（2026年6月30日收盘价）
注：表中目标价未因公司行为进行调整。资料来源：高盛投资研究