2021年5月17日，智飞生物股价触及231.19元的历史巅峰，市值一度逼近3600亿元。然而五年后的今天，这只昔日的“疫苗茅”股价已跌至13元附近，累计跌幅超过91%，市值蒸发超3200亿元。2026年8月7日，智飞生物收于13.48元，涨5.31%，总市值约323亿元。从3600亿到323亿，这家国内疫苗龙头究竟经历了什么？未来又将走向何方？
一、上市以来首次年度亏损，147亿巨亏从何而来？
2025年年报揭开了智飞生物史上最惨烈的一页。公司全年实现营业收入89.58亿元，同比暴跌65.61%；归母净利润亏损147.23亿元，而上年同期还是盈利19.72亿元。平均每天亏掉超过4000万元。
巨亏的核心原因有三：
第一，存货大额减值。截至2025年末，公司存货账面余额高达183.99亿元，存货跌价准备余额达133.96亿元，存货跌价准备占存货原值的比例高达72.81%。这意味着公司此前囤积的大量疫苗产品，因市场需求骤降而大幅贬值。
第二，代理业务收入断崖式下滑。 2025年代理产品收入仅76.81亿元，同比暴降68.84%，占总营收比重仍高达85.74%。更令人担忧的是，代理产品毛利率已跌至-0.49%，出现“毛利倒挂”——卖得越多亏得越多。自主产品收入11.87亿元，同比仅微增1.23%，占比仅13.25%。
第三，行业深度调整。受民众接种意愿下降、疫苗犹豫加剧、行业政策调整等多重因素影响，疫苗行业进入深度调整期。同行业上市公司业绩普遍大幅下滑。
二、至暗之中仍有微光：现金流改善与战略重构
尽管表观亏损惊人，但几个积极信号不容忽视：
经营性现金流连续五个季度为正。 2025年公司经营活动产生的现金流量净额为51.67亿元，同比大增222.33%。2026年一季度，经营现金流继续为正，达2.78亿元。存货也从高位回落至35亿元。这表明公司最困难的“去库存”阶段可能正在过去。
与默沙东重构战略合作。 2026年4月2日，智飞生物与默沙东签署新协议，有效期至2028年12月31日。新协议最大的变化是取消了“基础采购金额”模式，改为“根据市场需求动态评估采购与供应量”。这一调整极大地降低了公司的经营风险，避免了此前被迫大量囤货导致巨额减值的悲剧重演。
实控人全额担保获百亿贷款。公司实控人蒋仁生全额连带担保，帮助公司取得金融机构超百亿元贷款额度，用于优化营运能力并置换化解存量债务。
三、自研管线进入收获期：从代理驱动到创新驱动
如果说代理业务是智飞生物的“过去式”，那么自主研发才是决定其未来的关键。
公司近年来持续加大研发投入，近三年累计研发投入44.91亿元，2025年度研发支出14.36亿元，占营业收入比重达16.24%。截至2025年末，公司预防类在研项目35项，其中26项进入上市申报、临床试验或注册申请阶段。
最受市场关注的是三款已进入上市审评阶段的重磅产品：15价肺炎结合疫苗、四价流脑结合疫苗、人二倍体狂犬病疫苗。其中，15价肺炎结合疫苗覆盖亚洲地区检出率最高的15种血清型，国内尚无同类产品获批上市；四价流脑结合疫苗国内仅有一款产品在售，竞争格局良好。公司表示，若产品成功获批上市，将“进一步补充重磅自研在售产品，充分发挥产品矩阵的协同效应”。
此外，公司26价肺炎结合疫苗已进入临床阶段，是目前国内同类产品中价次最高的在研产品。治疗类管线方面，控股子公司宸安生物聚焦糖尿病与减重领域，利拉鲁肽注射液已于2026年7月获批上市。
四、行业政策暖风频吹
政策层面也在逐步释放利好。“十五五”规划明确将免疫规划动态调整上升为国家战略，建立“有进有出”的常态化调整机制。2026年全国疾病预防控制工作会议明确提出，将b型流感嗜血杆菌、水痘、肺炎球菌疫苗三大品种优先纳入国家免疫规划。
时隔18年，国家免疫规划终于再度扩容，这将为疫苗产业释放千亿元级的市场空间。中信建投证券研报指出，2026年一季度疫苗行业整体批签发875批次，同比增加14.1%。行业回暖的苗头已经出现。
五、机构怎么看？
机构给予智飞生物的综合目标价为23元。以当前13元左右的股价计算，意味着超过70%的潜在上涨空间。公司当前估值处于历史低位区间，处于行业内偏低水平。
但机构调研频率较低，基金持股比例仅0.01%，主动偏股基金持仓比例变化为-1.46%。这说明主流机构仍在观望，尚未大举布局。
2026年7月20日，公司推出1.5亿至3亿元的回购计划，回购价格上限18.22元/股，拟用于股权激励或员工持股。这一举措向市场传递了管理层对公司价值的信心。
六、风险与挑战
第一，盈利拐点尚未确认。 2026年一季度，公司营收21.50亿元，同比下降8.64%，归母净利润仍亏损3.88亿元。尽管环比大幅减亏，但尚未实现盈利。
第二，代理业务高度依赖默沙东。尽管新协议降低了风险，但公司营收仍高度依赖代理产品（占比超85%），自主产品占比过低的结构性失衡问题短期内难以根本解决。
第三，HPV疫苗纳入免疫规划的潜在冲击。 2025年10月，国家疾控局等7部门联合印发通知，推动HPV疫苗纳入国家免疫规划。这可能对智飞生物代理的默沙东九价HPV疫苗的市场需求产生深远影响。
第四，应收账款风险。截至2025年末，公司应收账款账面价值111.65亿元，占总资产比重达35.20%。
结语
智飞生物正经历从“代理驱动”到“创新驱动”的艰难转型。147亿的巨额亏损固然触目惊心，但这是公司主动计提减值、卸下历史包袱的“刮骨疗毒”之举。现金流持续为正、存货大幅回落、与默沙东重构合作、自研管线进入收获期——这些信号都指向一个方向：最困难的时刻或许正在过去。
当然，从“困境”到“反转”，中间还有漫长的路要走。自研产品何时获批上市？代理业务能否企稳？盈利拐点何时到来？这些问题仍需要时间给出答案。对于投资者而言，在低位布局需要勇气，更需要对基本面变化的持续跟踪与理性判断。