撰稿 |日尧
10月30日，长沙。爱尔眼科第八届全国投资者接待日，一位老股东问了一个不太客气的问题：大股东能不能三年不减持？陈邦没有绕弯子，说目前主要通过股票质押解决资金需求，暂无减持计划，然后补了一句：“我和李力总经理今年61岁，身体状态还挺好，我们很不甘心当前的市值水平”。
“不甘心”三个字，放在五年前几乎不可想象。2021年7月，爱尔眼科市值一度逼近4000亿元，“眼茅”是当时市场叫得最顺口的名字。到2026年11月初，这个数字停留在805亿元附近。而刚刚披露的三季报，归母净利润22.98亿元，同比下降26.23%，看起来像是又一层坏消息叠加了上去。
但如果只读到“-26.23%”就合上报表，会错过这张季报真正要说的东西。利润表在集中确认旧账，收入表却在悄悄爬坡——Q3单季营收增速7.06%，较上半年3.81%的增速明显提速；扣非净利润降幅收窄至-9.84%，经营端的边际方向是向上的。
现在需要回答的问题不是“爱尔还行不行”，而是：当并购基金时代的税务与商誉账单在2026年集中落地之后，全球化与存量提效这组新引擎，在财务上到底有没有出现可以被验证的起速信号？
01
26%的降幅里，藏着三笔账
先把最刺眼的那行数字拆开。归母净利润下降26.23%，不是一笔糊涂账，而是三笔账同时压在了利润表上。
第一笔是税务账。 所得税费用14.26亿元，同比增加112.05%，公司明确解释为自查补缴历史企业所得税所致。经营活动现金流净额43.62亿元、同比-14.10%，同样直接受到补税拖累。中金在9月的研报中曾对上半年做过一次还原测算：若简单加回约7.56亿元的税务事项影响，1H26归母净利润约21.13亿元，同比增长约3.0%。换句话说，税务旧账的体量足以把一张本来微增的利润表翻成深度下滑。翻译一下：过去少交的税补上了，以后按更规范的税率交，利润的“基数”会变。
第二笔是商誉账，而且它的位置比表面看起来更“隐蔽”。 Q3单季资产减值损失1.48亿元，主要为商誉减值（收购时多付的溢价，后来发现不值那么多，就要在账上减掉）。关键细节在于：这笔减值计入扣非归母净利润，也就是说，扣非-9.84%的降幅里，本身还包含了一次性的商誉减值成分，扣非利润并非一张“纯粹的主业成绩单”。中金给出的口径是：Q3税前利润13.86亿元，同比+0.7%；剔除当期及上年同期资产减值影响后，同比+11.5%。翻译一下：这1.48亿不是“今年生意突然变差了”，而是“过去买贵了的账单，现在分期付”。
第三笔是会计账，它制造了一段“毛利率噪音”，不应被误读，也不应被利用。前三季度毛利率46.99%，同比下降约2.3个百分点。其中一部分来自医疗设备维保维修费从2026年起由管理费用调入营业成本，属于核算口径变化，不全是盈利能力本身在恶化。同一口径变化对应的另一面是：管理费用率下降约2.1个百分点至11.45%，实际期间费用率并未扩张。Q3单季销售费用率8.51%、管理费用率12.34%，同比各降约1.2个百分点，在收入增速仅7%的条件下，费用端确实在挤出真实效率。翻译一下：这是“记账位置变了”，不是“赚钱能力突然变差”，但也不代表“降本大有成效”。
把三笔账拆完，结论是：Q3的表观利润被旧账压住了，主业底盘没有失速，费用端在贡献正边际，但收入增速的修复幅度仍然是整张报表最薄的环节。7%的季度增速放在爱尔两位数的历史坐标系里，谈不上“接棒完成”，只能说“接棒开始”。
02
旧引擎的账单，为什么在2026年集中到期
要理解这份季报为什么“旧账扎堆”，需要回到爱尔上一轮市值的核心引擎：并购基金体外孵化—盈利后上市公司并表—二级市场给并表资产估值溢价。说白了，旧模式是“体外养鱼—养肥了并表—市场按鱼价给估值”。现在三个前提同时松动：鱼池没那么大了，养鱼成本高了，市场也不愿意为并表利润付溢价了。
账单的财务映射是清晰的。商誉余额从2025年末的94.86亿元升至2026年9月末的96.98亿元，巴西并表进一步推高；2017到2023年累计计提商誉减值13.77亿元，2025年再计提1.56亿元，涉及23家基层医院——这些数字不必逐项展开，它们指向同一个事实：旧模式的账单不是今年才有的，只是今年集中确认。 2026年5月的自查补缴税款及滞纳金合计5.24亿元，占2025年归母净利润的16%。
陈邦自己的反思指向了结构性成因：数百家分支机构地域分散，各地税收执行存在偏差，金税四期大数据监管之下，长期积累的问题集中显现。
这里的前瞻性问题比复盘更重要。税务层面的旧账，大概率是一次性的——补缴完成、合规基准重置之后，除非再有新的历史瑕疵暴露，否则不会年年重演。摩根大通的判断则比“一次性”更谨慎一层：其在6月研报中明确写道，近期的自查和补缴税款清算表明先前享受的优惠税率可能会取消，未来的合规基准将结构性走高，预计2026年及以后的有效税率提高。
商誉层面的旧账，则与存量医院的盈利爬坡进度直接绑定——如果基层医院的收入不提速，商誉减值就不是“一次性”，而是“分期确认”。Q3那1.48亿元，是分期账单里的一期，还是一次性的收尾，报表本身给不出答案，只能从存量资产的运营数据里去推断。这是这份报表里最需要跟踪的变量。
03
巴西并购：不是“买利润”，是“买资产负债表修复权
接待日上被讨论最多的新动作，是巴西。
交易结构本身并不复杂：全资境外子公司以5.30亿巴西雷亚尔（约6.96亿元人民币）增资认购，取得目标公司60.57%股权，进而间接控制巴西眼科集团Clínicas do Brasil和Contact-Gel，8月1日正式并表。标的在当地运营81家眼科中心，是拉美最大的眼科集团。
但真正需要被算清楚的，是这笔交易的财务性质。
标的集团2025年实现收入8.43亿巴西雷亚尔、营业利润1.20亿巴西雷亚尔、EBITDA为正（具体口径以公司收购公告为准），经营现金流为正；合并净亏损7123.5万雷亚尔，按收购公告披露的汇率折算约合人民币9300万元，亏损完全源于历史扩张期间形成的银行债务，以及巴西当地15%到18%的高利率，而非主营业务本身失血。爱尔支付的增资款，优先用于置换这些高息负债。
所以，这不是一笔“买利润”的并购，而是一笔“买资产负债表修复权”的并购：爱尔出钱帮标的卸掉财务费用的包袱，换取南美最大眼科平台的控股权，以及利润修复完成之后的 upside。摩根大通给出的定价参照也支持这个判断：交易对价对应调整后EBITDA约9倍减去净负债，或基于2025年收入的1.04倍市销率，低于国内可比交易和近年国际市场同类交易的市销率水平。陈邦自己的表述是：“有些标的当期盈利可能并不亮眼，但长期看估值不高”。
但“修复权”能否兑现，是三季报无法回答、也不应该被含混带过的问题。巴西标的8月1日并表，Q3只贡献了两个月业绩。Q3营收增速从上半年的3.81%跳升到7.06%，这里面有多少来自巴西的并表增量、多少来自国内业务自身的边际改善，公司没有拆分披露。中金的研报也只是说“巴西项目开始贡献并表收入”，没有给出并表与内生的拆分口径。这意味着，7.06%的季度营收加速，尚不能干净地归因于“国内主业回暖”。
在海外并购的估值逻辑里，真正的分水岭不在于“并表增收入”，而在于海外资产能否以高于国内存量资产的ROE（净资产收益率，衡量一块资产赚钱效率的指标）运行——从“并表增收入”到“并表增利润”，中间隔着跨境整合、当地团队稳定性、汇率波动和修复节奏四道关口。据灼识咨询，全球眼科医疗服务市场2026到2030年的复合增速预计约6.4%，不是一个可以依赖行业β填平个体整合风险的增量池，一旦修复不及预期，很难靠行业增速把窟窿填回来。
04
国内存量提效：“2000万到1亿”的逻辑，缺的是时间还是收入
比海外更“慢”、但可能更直接改善利润表的，是已经装进上市公司的几百家医院。
在5月18日的股东会上，陈邦曾系统阐述了“三年攻坚计划”，其全貌包含组织提效、国际化布局与AI能力建设三个维度，基层医院收入跃迁是其中最直接作用于短期利润表的一条线索。他给出的数字非常具体：大量地级市和基层医院年营收仍在2000万到3000万元量级，如果能做到5000万、1亿元，“集团收入利润会有非常大改观”。
这不是一个新故事，但它是旧模式退潮后最朴素的一条利润修复路径——不需要新的并购，不需要新的融资，只需要存量资产的收入爬坡。翻译一下：爱尔手里有一批年收入两三千万元的基层医院，如果能把它们做到5000万甚至1亿，利润的增量不是线性的，因为房租、设备、医生这些成本已经摊在那里了。但难点也在这里：收入爬坡需要时间，而商誉减值的账单不会等。
Q3的费用数据说明“挤效率”已经在发生：销售费用率和管理费用率各降约1.2个百分点，在收入增速仅7%的条件下，费用管控对利润的边际贡献是真实且正向的。但费用挤出的空间终究有限。如果基层医院的收入爬坡速度慢于费用压缩的速度，“非线性释放”就不会到来；而商誉减值的“分期确认”风险，恰恰根植于这个速度差之中。
陈邦说“眼科诊疗行业与医院发展需要时间，这是规律也是壁垒”——这句话是对的，但时间既是壁垒，也是成本。存量提效的逻辑自洽，缺的不是方向，是收入增速的配合。
结语
从4000亿到805亿，爱尔眼科用五年时间走完了一轮估值周期的上下半场。税务补缴落地、商誉减值确认，只是把过去并购基金时代遗留的账单摆上了台面；真正决定爱尔下一程的，不是“旧账还要还多少”，而是“新账能不能接得上”。
三张进度表已经摊开：税务旧账接近出清，商誉旧账仍在分期，海外新引擎刚刚点火，存量提效还在爬坡。它们各自的速度，以及彼此收敛的节奏，才是这份三季报留给市场最真实的线索。
旧模式退潮之后，爱尔需要证明的，不是“还能不能讲一个新故事”，而是“已经装进来的资产能不能提效”和“买回来的资产能不能修好”。这两件事都比讲一个新故事要慢，但也比讲一个新故事要实。市场不为“不甘心”定价，只为“进度表”定价。
素材来源 |上市公司公告
编辑文青 主编 晓哥