2025 年爱尔眼科交出一份“增收不增利”的成绩单：营业收入 223.53 亿元，同比增长 6.53%；归母净利润 32.40 亿元，同比下降 8.88%；门诊量 1,889.17 万人次，手术量 168 万例。这是公司上市以来首次出现归母净利润同比下滑，标志着“眼茅”正式告别野蛮生长的高增时代，进入存量博弈的深水区。
下面把它真正的护城河与隐忧一并拆解。
?一、规模壁垒：全球 842 家机构的“眼科巨无霸”
截至 2025 年底，爱尔眼科的医疗网络已覆盖全球：
中国内地医院 391 家、门诊部/诊所 272 家
海外布局 179 家眼科中心及诊所（覆盖欧洲、东南亚、中国香港、美国）
全球合计 842 家眼科医疗机构
眼科医生团队 7,500 余名
2025 年门诊量 1,889.17 万人次（+11.52%）；手术量 168 万例（+5.77%）
对比同行（华厦、普瑞、何氏等），没有任何一家在“全国化+全球化”两个维度上同时追上爱尔。842 家机构的规模本身就是极高的准入壁垒。
?二、模式壁垒：“1+8+N”分级连锁破解医疗资源错配
这是爱尔区别于公立医疗和其他民营对手的根本：
爱尔构建了“1+8+N”分级连锁体系：
“1”：把长沙爱尔打造成世界级眼科医学中心
“8”：在北京、上海、广州、成都、重庆等地建立 8 家国家级区域眼科医学中心
“N”：各地基层眼科医院作为触角，负责筛查、基础诊疗和患者输送
协同效应：基层导流、上级技术支持、疑难病会诊，完美契合国家分级诊疗政策，实现了医疗资源的优化配置。
三、“上市公司+PE”并购基金：过去 20 年扩张的加速器
这是爱尔能够实现“20 年 842 家”扩张速度的核心秘密。
2014 年起，爱尔眼科联合私募机构设立产业并购基金，通过“体外孵化—成熟并表”的模式实现轻资产快速扩张。这一模式是公司过去十年机构数量爆发式增长的关键推手。
模式的双面性：
正向：以较少资金撬动社会资本，医院前期亏损不进上市公司报表，保护了业绩。
反向：随着上市公司体量壮大，陈邦在 2025 年股东大会明确表示“并购基金已基本完成历史使命”。但 2025 年 12 月，公司公告拟斥资 9.63 亿元收购 39 家医疗机构部分股权，显示出公司正从“基金杠杆并购”转向“自有资金并购”的新路径。
???四、合伙人计划：利益绑定的“金手铐”
爱尔的“合伙人计划”将核心医生和管理人员从“打工者”变为“老板”：
核心骨干出资参与产业基金，收购或新建医院
医院培育成熟后，由上市公司以公允价格收购
效果：医生收入与经营业绩挂钩，极大激发了积极性，同时也锁定了核心人力资本。
五、全球化布局：境外收入增速是境内的 3 倍
在国内竞争红海化背景下，海外业务成为亮点：
2025 年境外收入 30.57 亿元，同比+16.47%，占总营收比例提升至 13.68%
境外增速是境内增速（5.11%）的 3 倍以上
境外毛利率达 46.17%，同比仍在提升
陈邦在 2026 年股东会表示，期待未来海外收入占比能达到 30%甚至 50%
2026 年 5 月，爱尔眼科已正式向港交所递交招股书，冲刺 A+H 两地上市
六、AI+眼科：从“规模驱动”转向“效率驱动”
面对增速放缓，爱尔提出“三年攻坚”计划，将科技创新与数智驱动作为核心战略：
早在十年前即将“数字眼科”确立为核心战略
2025 年持续推进“AI+眼科”应用落地，试图通过技术手段提升单店效率，遏制毛利率下滑趋势。
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附：2025 年财务底盘
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指标 |
2025年数据 |
变化 |
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营业总收入 |
223.53 亿元 |
+6.53% |
|
归母净利润 |
32.40 亿元 |
-8.88% |
|
扣非净利润 |
31.41 亿元 |
+1.36% |
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经营性现金流 |
59.73 亿元 |
+22.35% |
|
销售毛利率 |
47.11% |
— |
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资产负债率 |
36.20% |
健康 |
|
加权 ROE |
14.97% |
— |
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2025 年度分红 |
叠加期中分红 超 16.7 亿元 |
再创新高 |
数据来源：
关键信号解读：
归母净利下降 8.88%，但扣非净利润正增长 1.36%——主业其实还在增长，利润下滑主要受政府补助减少和金融资产公允价值变动等偶发因素影响。
经营性现金流 59.73 亿元（净利润现金含量 171.97%），主营业务“造血”能力依然强大。
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??客观看待：护城河的另一面是“路径依赖”
1.商誉悬顶，减值风险持续
截至 2025 年末，商誉账面原值 113.66 亿元，扣除累计减值后净额 94.86 亿元，占资产总额 30.99%；截至 2026 年 Q1 末，商誉账面价值进一步增至 94.37 亿元。2023-2025 年分别计提商誉减值 3.84 亿、1.88 亿、1.56 亿元。一旦被收购医院业绩不及预期，巨额减值将直接吞噬利润。
2.合规与品牌信任危机
据公开报道，爱尔眼科旗下医院曾多次因违规使用医保基金等问题受到监管处罚。虽然公司澄清部分涉事机构不在上市体系内，但频发的舆情和医疗纠纷，正在持续侵蚀品牌声誉。
3.业绩增速换挡
2024 年营收增速骤降至 3.02%，2025 年归母净利出现上市以来首次负增长。股价较高点大幅回落，市值显著缩水，反映出市场对高估值、高增长的预期正在修正。
一个判断
如果用一句话总结爱尔眼科的核心竞争力：它是全球唯一一家同时拥有“842 家全球机构网络+‘1+8+N’分级连锁体系+合伙人制度+ 7,500 余名眼科医生”的眼科医疗集团。
它的护城河是“网络×模式×人才”的三维叠加。但 2025 年这份财报揭示了一个残酷现实：并购驱动的粗放增长模式已触及天花板，94 亿商誉是悬在头顶的达摩克利斯之剑。
爱尔的未来，取决于它能否真正从“开店扩张”切换到“AI+数智驱动+全球化”的新增长曲线。2026 年冲刺港交所、海外收入占比目标 30%-50%——这是陈邦给出的突围方案。至于能否兑现，还需要看其内生增长的质量，而非仅仅是并表的规模。
这就是它区别于华厦眼科、普瑞眼科的本质特征，也是市场即便在业绩下滑时，仍愿意保留其“眼科龙头”预期的根本原因。
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免责：相关数据来源于爱尔眼科 2025 年年度报告、2026 年一季报、港交所递表材料及公开网络，不构成投资建议。
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