4亿元预期差！乐普医疗的医美第二增长曲线，究竟走到了哪一步？
导语
一家年收入超过60亿元的医疗器械上市公司，带着成熟的医用材料技术、Ⅲ类医疗器械注册能力和全国销售渠道进入医美市场，究竟需要多长时间，才能培育出真正的第二增长曲线？
2026年初，乐普医疗的医美业务曾受到资本市场高度关注。多家卖方机构相继看好公司从心血管医疗器械向再生医美、射频设备、PDRN和重组肉毒素等领域延伸。4月份，公司管理层提出，皮肤科现有产品与射频治疗仪全年分别有望实现2亿元收入，合计约4亿元。
10月24日披露的最新三季报给出了实际进展：乐普医疗前三季度收入46.27亿元，同比下降6.32%；归母净利润6.78亿元，同比下降30.93%。其中，皮肤科收入达到1.27亿元，已经超过2025年全年，但距离年初提出的4亿元潜在收入目标仍有较大差距。
乐普医疗已经拿到童颜针、透明质酸注射剂和射频治疗仪等产品注册证，童颜针覆盖约2,800家医美机构，PDRN及重组肉毒素等新产品仍在推进。但市场竞争和监管注册的变化，让医美业务的商业化速度低于早期乐观预期。
这场转型提出了一个更具行业意义的问题：严肃医疗企业拥有的技术、生产、注册和渠道优势，进入消费医疗市场后，究竟有多少能够转化为持续销售能力和利润？
高禾投资研究中心以乐普医疗为行业研究案例样本，对比11份卖方研究报告、2025年年报及2026年前三季度财报，重点分析其医美业务的商业化进度、产品管线、渠道质量和资本投入效率。
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一、11份研报，为什么乐普医疗的盈利预测持续变化？
2026年1月，国金发布了一份20页的乐普医疗深度报告，提出了一个很有代表性的投资逻辑：乐普医疗长期从事心血管植介入医疗器械研发和制造，在可降解材料、生物医用材料、产品注册和规模制造方面拥有积累。进入医美市场后，公司可以利用现有技术平台推出童颜针、水光针、PDRN和射频设备，并通过较有竞争力的价格和渠道覆盖加速销售。国金预计，乐普医疗2026年营业收入达到77.92亿元，归母净利润12.85亿元，给予21元目标价和“增持”评级。
此后，华泰、银河、中泰、方正、兴业、东方以及高盛多家卖方机构也陆续发布报告，医美、创新药和神经调控成为卖方研究的共同关注点。
2026年4-5月，多数机构仍预计乐普医疗全年归母净利润能够达到10亿-12亿元，传统业务筑底和创新产品陆续上市是支撑盈利增长的主要假设。但从4月份开始，部分机构已经下调预测。到了8月份，乐普医疗半年报披露后，盈利预测出现进一步调整。
其中，高盛的预测修订最值得观察。在4月27日报告中，高盛将乐普医疗2026年营业收入预测从78.05亿元下调至72.78亿元，归母净利润预测从13.62亿元下调至10.20亿元。到了8月24日，高盛再次将收入预测下调至64.68亿元，归母净利润预测下调至7.50亿元，目标价从17元调整至15元，维持“中性”评级。
高盛4月份已经明确考虑两项风险：医美行业竞争加剧，可能导致新产品销售低于预期；新业务推广需要增加销售费用，也可能压缩当期利润。到了8月份，高盛进一步指出，消费需求和价格竞争影响医美销售，仿制药恢复较慢，创新药研发还需要持续资金投入。
相比之下，国金1月份更强调乐普医疗的材料技术、低成本制造与渠道覆盖优势。华泰、方正、东方等机构则普遍看好医美新品上市，以及传统业务企稳带来的收入恢复。
不同卖方对长期转型方向的认识并没有太大分歧，差异主要在于新业务商业化速度，以及收入增长最终能够转化为多少利润。
二、传统业务：现金流基础还在，但药品业务拖累利润
（二）2025年利润大幅恢复，2026年前三季度再次承压
理解乐普医疗的医美转型，需要先看集团原有业务。乐普医疗曾是国内心血管植介入医疗器械行业的代表性企业，业务涵盖冠脉支架、药物球囊、结构性心脏病器械、外科麻醉、体外诊断，以及心血管和代谢类药品。
过去几年，随着冠脉支架、高值耗材和仿制药逐步纳入集中带量采购，公司原有业务的产品价格和盈利模式发生了明显变化。2025年，乐普医疗实现收入64.83亿元，同比增长6.22%；归母净利润9.62亿元，同比增长289.57%；经营活动现金流净额15.17亿元，同比增长106.48%。
公司利润增速较高，其中包含2024年低基数的影响。还有一项不能忽略的因素：2025年公司通过创新药MWN105海外授权确认约2.27亿元收入。这笔收入相当于全年营业收入同比增量的接近60%，是2025年收入恢复的重要贡献来源。
创新药授权反映出公司的研发资产具备一定国际交易价值，但与持续销售药品、医疗器械形成的收入不同，授权收入受交易时点、合同条款及后续里程碑安排影响较大。进入2026年，集团收入增长再次承压。
表2：乐普医疗主要经营指标｜单位：亿元
来源：上市公司公告、高禾投资研究中心整理
从收入走势看，公司2026年第一季度同比下降3.70%，上半年下降4.61%，前三季度下降6.32%。第三季度单季收入14.13亿元，同比下降9.99%，降幅进一步扩大。
利润端也受到两项因素影响：一是可转债到期赎回产生约9,821万元溢价支出，对归母净利润的税后影响约8,348万元；二是创新药研发费用增加。2026年前三季度，乐普医疗研发费用达到7.18亿元，同比增加约1.24亿元，主要来自上海民为生物研发投入增长。
按照公司披露的调整口径，剔除可转债一次性支出影响后，前三季度扣非归母净利润约7.34亿元，同比下降22.01%。传统业务的收入压力和创新业务的研发投入，共同影响了2026年利润。
但从现金流看，乐普仍然具备较强的经营基础。2026年前三季度经营现金流净额8.54亿元，高于同期6.78亿元的归母净利润，这也是公司能够继续投入医美、创新药和神经调控等新业务的重要条件。
（二）医疗器械已经趋稳，药品贡献了近八成的集团收入下降额
2026年前三季度，乐普医疗三大业务板块的收入变化存在明显差异。
表3：2026年前三季度主要业务收入构成
来源：上市公司公告、高禾投资研究中心整理
医疗器械仍是乐普收入规模最大的业务，占集团前三季度收入约54%。其中，冠脉植介入收入12.31亿元，同比下降2.87%；结构性心脏病业务收入4.43亿元，同比下降6.25%。
虽然部分产品终端价格继续受到集采影响，但核心业务整体已经趋于稳定。2026年8月投资者关系会议中，公司披露，上半年TAVR植入量同比增长约50%，可降解封堵器植入量同比增长约35%。价格调整对收入产生影响，但部分创新产品仍在增加临床使用量。
医疗器械业务的挑战正在从集采前后的价格调整，转向如何通过产品升级、植入量增长和制造效率维持盈利能力。
药品业务面临的压力更大。前三季度，药品收入13.21亿元，同比下降15.86%。其中，原料药收入2.34亿元，同比增长12.14%；制剂收入10.88亿元，同比下降20.14%。第三季度单季，制剂收入进一步同比下降27.26%。乐普在三季报中解释，1-8批国家集采接续采购后，部分制剂产品仍在调整渠道价格，预计相关影响可能持续到2026年底。
这一表现与部分卖方4月份的判断存在差距。当时，多家机构预计药品集采续标后，随着部分产品中标价回升，制剂业务有望从二季度开始改善。实际结果说明，集采价格确定以后，企业仍然需要处理渠道库存、进货节奏以及医院和零售终端的销售变化。
以收入下降额计算，乐普医疗2026年前三季度集团收入同比减少约3.12亿元，药品板块减少约2.49亿元，导致了接近80%的下降额。因此，2026年业绩承压的主要原因并非心血管植介入业务持续大幅下滑，而是药品板块的恢复速度低于早期预期。乐普极其需要新的增长来源，也就有了更直接的财务背景。
（三）医美、创新药和脑机接口正在争夺同一张资本投入预算表
乐普医疗并没有把转型全部押在医美上，公司还在通过上海民为生物布局GLP-1多靶点减重药物和心血管代谢领域siRNA药物，并通过神经调控产品进入DBS、VNS、SCS及脑机接口等领域。2026年上半年，DBS实现约1,000万元销售收入。MWN109注射剂和口服剂型继续推进临床研究，多个创新药项目进入新的研发阶段。
这些业务拥有不同的商业化周期：医美注射剂和射频设备一旦获得注册证，便可以启动销售；创新药需要经历更长的临床和审批过程；神经调控产品获批后还需要建立医院准入、医生培训和临床推广体系。
2026年8月，乐普提出将上海民为生物相关股权整合至港股上市平台心泰医疗，以便开展后续融资、资源配置和研发人员激励，这一安排反映出创新药研发对资本投入和融资平台有独立需求。
对乐普这样的综合医疗集团来说，真正需要管理的不只是产品数量，而是不同业务的投入周期与现金回收周期。皮肤科被寄予较高增长预期，一个重要原因就是医美产品具备非医保、自主定价和较早实现销售的可能性，但2026年的经营情况也说明，即使产品已经获批，商业化仍然需要独立投入。注册证取得时间、终端接受程度、销售费用和产品价格，都会影响新业务的实际贡献。
三、医美业务：1.27亿元收入、2,800家机构，商业化质量如何？
（一）收入已经超过2025年全年，规模化仍处于早期
2025年6月，乐普医疗自主研发的聚乳酸面部填充剂获得NMPA批准，注册证编号为国械注准20253131101。随后，公司还取得注射用透明质酸钠溶液和注射用交联透明质酸钠凝胶的注册批准，逐步形成皮肤科注射产品矩阵。其中，聚乳酸童颜针成为早期收入的主要贡献产品。
2025年，公司皮肤科业务实现收入1.15亿元。进入2026年，皮肤科收入保持季度环比增长。
表4：乐普医疗皮肤科业务收入｜单位：万元
来源：上市公司公告、高禾投资研究中心整理
2026年前三季度，皮肤科累计收入1.27亿元，比2025全年高出约9.95%，第三季度单季收入5,065万元，环比增长28.62%，已经明显高于前两个季度。皮肤科在医疗服务及健康管理板块中的收入占比，也从上半年的14.2%提高至第三季度单季的18.7%左右。
这些数据说明，医美已经成为集团内部可以观察到的新增业务。但从集团整体看，前三季度1.27亿元皮肤科收入，仅占总收入约2.74%。对于一家2025年收入达到64.83亿元的上市公司，医美业务目前仍处于较小规模。公司已经完成产品研发和初步市场进入，接下来的增长需要依靠机构持续采购，以及新产品逐步形成销售。
（二）童颜针上市不到一年覆盖2,800家机构，渠道拓展能力已经得到初步验证
乐普医疗进入医美市场后，采取了比较有竞争力的产品价格和渠道策略。2026年1月，国金深度报告披露，乐普聚乳酸面部填充剂自2025年8月初发货至10月底，含税发货收入已达到约1亿元。国金当时认为，乐普具备材料成本和制造能力优势，能够通过较低价格快速打开市场，并进一步向中小医美机构渗透。
2026年8月24日，公司在投资者会议中披露，约有2,800家医美机构使用乐普童颜针，110mg规格产品主要与美团合作。
国内医美机构数量较多、分布分散，新产品需要完成医生培训、机构准入、产品采购和实际临床使用等环节。乐普在较短时间内形成数千家机构覆盖，说明其商业化团队已经具备一定市场拓展能力。公司还可以通过与大型平台合作，提高获客和渠道效率。
但是，医美产品的渠道覆盖和持续销售不是同一个概念。2026年三季报披露，聚乳酸面部填充剂渠道去库存基本完成，现阶段医疗机构和经销商的复购与产品动销基本匹配。
乐普童颜针上市初期形成了较快发货，随后经历了渠道库存调整。三季报显示去库存接近完成，意味着未来收入有机会更多反映机构实际销售和常态化采购。
（三）童颜针价格战，正在改变医美上游公司的盈利模型
乐普童颜针进入市场时，国内聚乳酸和再生注射产品的竞争格局已经发生变化。2025年以来，越来越多企业推出不同规格和定位的聚乳酸产品。部分平台和医美机构通过低价套餐、定制产品和集中采购吸引消费者。
2026年8月12日，红星资本局发布的一篇价格调查披露，部分电商平台中，乐普医疗110mg规格悦雅颜“小颜泵”等产品的展示价格已经进入数百元至千元区间。报道还提到，新氧旗下部分童颜水光规格推出了999元两支的活动套餐。
这轮竞争的特点是，医美产品的定价权正在发生变化。早期再生注射产品主要依靠稀缺注册证、高端定位和医生推荐建立较高终端价格。随着合规产品数量增加，平台对流量和交易的影响逐渐提高，消费者可以直接比较不同产品和机构的价格。
对制造型企业来说，这既带来机会，也增加了挑战。低价有助于扩大市场渗透率，也可能促进原本高价产品向大众消费市场延伸。但如果上游企业依靠不断降低价格争取机构采购，产品毛利空间和品牌定位也会受到影响。
乐普管理层在2026年8月投资者会议中表示，国内皮肤科市场价格越来越透明，未来行业利润率可能逐步下降，部分医美项目价格可能向韩国市场靠拢。公司同时认为，合规产品替代不规范产品，以及市场渗透率提高，有利于具备制造和注册能力的上游企业。这说明乐普对医美市场的长期判断，并不建立在终端价格始终维持高位的基础上，未来真正值得观察的是，公司能否通过制造成本、产品组合和渠道效率，抵消售价下降带来的影响。
（四）赛乐提射频设备：获批之后，收入结构将由设备销售和后续使用决定
2026年4月28日，乐普医疗公告，下属四川兴泰普乐医疗科技有限公司自主研发的赛乐提射频皮肤治疗仪获得NMPA注册批准。该产品属于Ⅲ类医疗器械，注册证编号为国械注准20263090882。获批用途为由经过培训的合格医务人员在医疗机构中使用，通过射频热效应减轻面部轻、中度皮肤皱纹。
赛乐提采用单极射频技术，进入医美抗衰设备市场。2026年8月，公司披露赛乐提已进入2家核心KA机构，当时仍处于打样推广和市场导入阶段。到了三季度，公司表示新上市的赛乐提商业化进展顺利，但没有单独披露设备收入和装机数量。
射频设备与注射产品的收入模型存在明显区别。注射产品通常依靠每次治疗消耗材料形成重复采购。射频设备则可能先通过设备销售形成较大单笔收入，再通过后续配套耗材、维护服务或持续治疗使用形成新的收入来源，具体还取决于该设备的实际耗材设计和商业政策。
因此，赛乐提未来收入质量需要关注几个方面：装机机构是否持续增加，设备实际使用频率如何，配套耗材是否具备持续采购需求，设备与耗材各自能够形成多少利润。
2026年第三季度皮肤科收入环比增长28.62%，其中包含赛乐提商业化的影响，但目前尚无法区分童颜针常态化复购和射频设备新品交付各自贡献了多少收入。
四、产品管线：PDRN、PLLA+HA、肉毒素和ECM还有多远？
（一）医美产品矩阵逐步形成，但四个商业化阶段不能混为一谈
乐普医疗正在形成覆盖再生注射、透明质酸、射频设备和肉毒毒素的产品组合。从产品布局看，公司已经具备成为综合医美上游供应商的基础，但不同产品所处的研发和商业化阶段差异明显。
表5：乐普医疗皮肤科主要产品及研发管线
资料来源：上市公司公告、高禾投资研究中心整理
这张表还反映出医美上游企业经常面临的四个阶段：研发与临床、注册审评、上市铺货、持续销售。研发成功需要产品进入临床验证，取得注册证需要达到监管要求，正式上市还要完成产品生产、渠道建设和机构培训。真正形成持续收入，则需要医疗机构长期使用，并通过终端动销带动复购。因此，乐普的童颜针已经进入第四个阶段，射频设备仍处于商业化爬坡期。PDRN与PLLA+HA尚待注册结果，肉毒素和ECM则需要更长时间。
（二）PDRN：从年初预计Q1获批，到Q4仍有审批不确定性
PDRN是本轮乐普医美业务研究中最值得关注的产品之一。2026年1月，国金预计乐普相关产品最早可能于第一季度获批，并认为国内合规注射类PDRN产品存在潜在市场机会。
乐普管理层在4月投资者会议中表示，PDRN可能于2026年第三季度取得注册批准。但到了8月，公司半年报将预计获批时间调整至第四季度。在8月24日投资者会议中，公司明确表示，注册审评机构目前没有要求继续提交资料，但无法准确预计最终获批时间。
截至2026年10月24日，本次核对的公司三季报及公开公告中，尚未发现该产品已经获批的明确信息。PDRN注册时间的变化，说明新型医美注射材料的商业化存在较大的时间不确定性。还需要注意，乐普申报产品的正式名称是“注射用透明质酸钠复合溶液”，配方中含PDRN，而不是单一成分PDRN注射剂。
国内医美市场经常把PDRN统称为“三文鱼针”，但商业名称与监管注册类别不是同一概念。产品的具体适应症、注射层次和使用方法，需要以最终注册证及说明书为准。
从产业发展看，国内合规注射产品需求增长，有机会推动更多企业进行新型注射材料研发与注册。但从投资模型看，PDRN能否获得先发优势，与其最终能够保持多大产品溢价，是两个不同的问题。
乐普已经有数千家医美机构客户，可以在PDRN获批后复用部分销售网络。不过，PDRN最终的收入空间仍取决于获批适应症、真实临床效果、终端价格以及同类产品的注册和上市速度。如果审批时间继续延后，相关收入预测也需要相应调整。
（三）PLLA+HA：从单一填充材料走向复合注射产品
乐普另一条值得关注的管线，是含聚左旋乳酸的交联透明质酸钠凝胶，这类产品通过将聚乳酸材料与透明质酸结合，尝试同时满足组织填充和胶原刺激等不同需求。与传统单一成分产品相比，复合材料可能增加产品差异化的空间，但也对材料相容性、配方稳定性、注射性能和临床评价提出更高要求。
乐普在材料学方面的技术积累，为复合产品研发提供了一定基础。公司半年报预计该产品于2026年第四季度获批，但截至目前尚未确认取得注册批准。最终商业价值需要结合获批适应症、临床效果及产品定价判断。
从产品策略看，PLLA+HA的意义还在于拓展乐普现有聚乳酸技术平台。公司可以围绕不同适应症、材料配方和治疗需求形成系列产品，提高研发和生产平台的利用效率。
（四）重组肉毒毒素：可能形成长期产品壁垒，短期仍以临床投入为主
乐普在皮肤科领域还布局了重组A型和E型肉毒毒素。2026年半年报披露，重组A型肉毒毒素已完成Ⅱ期临床研究，公司原计划下半年进入Ⅲ期临床。重组E型肉毒毒素则处于更早期阶段。肉毒毒素是成熟医美市场的重要品类，拥有明确的临床应用需求和较强的品牌竞争。
但肉毒毒素属于药品监管体系，产品研发、临床试验、注册审批、生产质量和商业推广的要求，与聚乳酸填充剂等医疗器械不同。乐普在重组蛋白技术、工艺控制等方面寻求产品差异化，仍需要通过充分的临床数据证明实际效果和安全性，尤其是免疫原性、抗药抗体、长期疗效和不同产品间的剂量关系，不能仅依据蛋白序列或者生产工艺作出结论。
对于乐普而言，肉毒毒素更适合作为中长期产品储备。如果未来产品顺利获批，公司现有注射产品渠道可以提供一定商业协同，但肉毒毒素仍然需要独立的品牌建设和医生教育。在当前阶段，肉毒毒素的研发进展可以支持对未来潜在价值的判断，尚不能构成2026年医美收入增长的主要依据。
（五）ECM：材料技术具备发展空间，乐普选择审慎推进
ECM是近年来医美再生材料领域受到关注的技术方向。相较于透明质酸填充剂及传统聚合物胶原刺激剂，ECM相关产品尝试从细胞外基质结构、生物材料相容性和组织修复等角度建立差异化。
2026年4月投资者关系活动中，公司把ECM列入后续皮肤科产品矩阵。到了8月，管理层针对ECM进展的回答是，中长期市场不好预估，公司保持谨慎推进。
这个变化值得关注，乐普没有在已经取得一定商业化基础的PLLA、HA和射频产品之外，对ECM给出明确的获证时间与销售目标，这说明公司对ECM仍采取较为审慎的资源投入态度。目前的公开信息不足以判断具体技术路线、临床进度或者注册方案，更不适合把ECM计入短期确定性收入。对于所有新型再生材料企业，这个问题都具有参考价值：一种材料具备研发价值，不意味着相关产品已经具备清晰的临床定位和可预测的商业收入。
五、产业启示：严肃医疗企业能否复制医美公司的商业模式？
（一）医美上游市场的竞争，正在从注册先发走向商业化效率
过去，国内医美上游市场具有比较明显的注册壁垒。一些再生注射材料和能量设备由于获批产品数量有限，先进入市场的企业能够依靠注册证、医生教育和品牌定位获得较高的产品溢价。
这也是早期卖方看好乐普医美业务的重要原因，乐普拥有成熟的医用材料、生产制造、质量体系和Ⅲ类医疗器械研发能力，确实可以降低部分产品的技术开发和产业化门槛。
但随着相关产品持续获批，医美市场已经进入新的竞争阶段。2026年8月，红星资本局的市场调查显示，国内聚乳酸相关注射产品的获批数量继续增加，部分新规格产品及平台套餐价格明显下降。
行业竞争不再只围绕有没有注册证展开，企业还需要考虑临床定位、产品规格、真实使用效果、品牌认知和渠道效率。对乐普这样的新进入者而言，低成本制造仍然具有竞争价值，但制造成本只是产品最终商业利润的一部分。
（二）注册能力可以复用，消费医疗的渠道和品牌需要重新建立
严肃医疗与消费医疗在研发、制造、注册和质量控制方面存在部分共通能力，但两类产品在终端销售环节有明显差异。
心血管植介入医疗器械主要面向医院采购和临床治疗需求，企业需要建立医院准入、医生使用和专业销售体系。医美产品虽然同样具有明确的医疗属性，却还受到消费者主动支付、机构营销、医生推荐、品牌认知和价格比较的影响。
因此，进入医美行业不能简单理解为把原有医疗器械销售网络复制到新的产品线上，企业需要重新建立与终端消费场景匹配的商业化能力。
以童颜针为例，医院渠道和材料研发能力能够支持乐普较快完成产品上市与初期机构覆盖。但后续销量还受到消费者接受程度、机构实际使用频率和市场竞争影响。射频设备同样如此，设备获得注册证以后，医疗机构仍需评估采购成本、治疗价格、设备使用效率和长期维护成本。如果设备装机后缺少足够治疗需求，即使上游企业初期实现了设备销售，也很难依靠后续耗材形成稳定收入。
此外，专业医生教育是医美上游企业不可忽视的长期投入。临床操作规范、适应症选择、注射技术和不良反应管理，都影响产品的实际使用体验及机构持续采购意愿。企业通过学术会议、临床培训和规范化应用建立医生信任，往往需要较长时间，这些投入与传统医疗器械销售经验可以形成协同，但不能完全替代。
（三）产品矩阵的价值，最终要通过单客户收入和利润验证
乐普医疗管理层在2026年投资者会议中提出，未来医美行业不再依靠单一爆款产品，企业需要形成更加完整的产品组合，为医美机构提供整体解决方案。
单一产品容易受到竞品上市和价格竞争影响。拥有多类注射材料、射频设备和其他治疗产品的企业，可以在同一家机构内部满足更多临床需求。
但产品矩阵也会增加组织管理难度。每条新管线都需要研发、注册、生产准备和商业推广，部分产品还需要独立销售团队与售后体系。如果产品上市后缺少足够销量，完整的产品矩阵也可能带来较高的运营成本。
从企业经营角度看，判断多产品战略是否有效，不能仅统计注册证数量，更重要的是产品组合能否提高单家机构的持续采购金额，以及新增收入能否覆盖相应的销售与管理成本。
乐普目前已经形成若干已获批产品，但尚未披露皮肤科业务的独立毛利率、销售费用率和经营利润。2026年上半年，医疗器械板块毛利率为68.01%，医疗服务及健康管理板块毛利率为45.68%。皮肤科收入被归入医疗服务及健康管理板块，不能直接使用医疗器械板块毛利率代表医美产品盈利能力，也不能把医疗服务及健康管理板块整体毛利率视为皮肤科独立毛利率。
（四）第二增长曲线能否成立，2027年有三个关键验证指标
从乐普2026年前三季度的经营情况看，医美业务已经完成从产品研发到初期销售的转换。2027年值得持续跟踪的，不只是PDRN等产品能否获得新的注册证，还包括已经上市产品的真实经营质量。
首先是童颜针的稳定复购。2026年三季报已经披露渠道去库存基本完成，未来可以进一步观察产品销售支数、活跃采购机构比例、出厂价格和机构复购频率。如果渠道库存回归正常水平，后续收入增长就更有机会反映终端需求增长。
其次是射频设备的装机与持续使用。赛乐提进入市场以后，装机数量可以说明初期客户拓展速度，实际使用频率和后续耗材采购则更能反映持续收入能力。
第三是新产品获批后的商业化效率。PDRN、PLLA+HA以及后续肉毒毒素产品能否按计划推进，将影响乐普医美产品矩阵的完善速度，但新产品上市后的收入贡献仍需要通过机构进入、价格体系、临床使用和复购数据验证。
对于集团整体，医美业务能否逐渐形成独立利润贡献，也取决于传统药品业务能否恢复，以及创新药研发投入未来如何变化。乐普2026年前三季度皮肤科收入1.27亿元，占集团营业收入比例约2.74%。按照目前收入规模，医美业务已经具备明确的商业化基础，但距离改变整个上市公司的收入和利润结构，还有较长的增长过程。
2026年初，资本市场主要关注乐普能够取得多少医美注册证，以及依靠制造和渠道优势实现多快的销售增长。随着童颜针进入数千家机构、射频设备获批上市、PDRN继续接受注册审评，行业已经能够观察到更多实际经营结果。
乐普目前最需要验证的，是在越来越激烈的医美市场竞争中，能否保持产品复购、控制渠道成本，并把新增销售转化为持续利润，这也是严肃医疗企业跨界消费医疗时，最终需要回答的资本配置问题。