导语
如果只看产品数量和注册取证预期，乐普医疗已经完成了从心血管器械龙头向医美药械平台的第一轮跨界：聚乳酸面部填充剂、基础水光、交联透明质酸、单极射频先后获批，PDRN和含聚左旋乳酸的交联透明质酸钠凝胶已经进入注册后段，重组A型肉毒毒素完成Ⅱ期临床，后面还有ECM等储备管线。真正需要重新评估的是商业化速度。2025年，乐普医疗皮肤科产品实现收入1.15亿元。2026年上半年，这一数字为7632.81万元，占公司总收入的比重从2025年的1.78%提高到2.37%。业务仍在增长，但距离真正影响一家年收入60多亿元上市公司的利润和估值，还有一段距离。更值得关注的是，2025年8月公司曾提出，2026年仅现有皮肤科产品、不包括PDRN和射频设备，销售目标就达到5-6亿元；到2026年4月，管理层给出的最新口径已经调整为现有皮肤科产品约2亿元、射频约2亿元，PDRN获批时间存在不确定性。2026年半年报又把PDRN预计获证时间明确到了2026年第四季度。这意味着，乐普医疗医美业务的核心问题已经从“有没有产品”切换到了“产品矩阵能不能真正形成持续销售”。从投资角度看，乐普医美最有价值的地方也不是已经进入红海竞争的童颜针，而是乐普能否把心血管器械积累下来的材料、注册、制造、设备、成本和渠道能力，迁移成一套消费医疗商业系统。如果PDRN、单极射频、再生材料和肉毒毒素能够形成组合，乐普可能从一个医美新进入者，变成少数同时覆盖注射、设备和药品的综合平台。2026年是这条逻辑真正开始接受财务数据检验的一年。
高禾投资｜消费医疗产业研究
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一、摆脱集采定价，乐普把心血管“老本行”复制到了医美
理解乐普医疗的医美业务，首先不能把它单独看成一次跨界。乐普医疗原来的核心优势来自心血管植介入，冠脉支架、药物球囊、结构性心脏病器械等业务具有很强的技术、注册和制造壁垒，但这类业务越来越深地进入集采体系，产品价格、渠道利润和企业增长速度都会受到政策影响。
2025年，乐普医疗实现营业收入64.83亿元，同比增长6.22%；归母净利润9.62亿元，同比增长289.57%；经营活动现金流净额15.17亿元，同比增长106.48%。表面上看，经营已经明显修复。拆开收入结构以后，问题更加清楚。2025年医疗器械收入32.54亿元，同比下降2.18%；药品收入21.65亿元，同比增长23.18%；医疗服务及健康管理收入10.63亿元，同比增长4.36%。医疗器械毛利率69.89%，药品毛利率64.23%，医疗服务及健康管理毛利率45.57%。2026年上半年，公司的压力再次出现。营业收入32.14亿元，同比下降4.61%；归母净利润4.99亿元，同比下降27.71%。可转债赎回带来一次性支出，剔除这部分影响后，扣非归母净利润仍同比下降14.79%。
这就是乐普布局医美最重要的产业背景。医美不是简单增加一个新品类，而是在增加一类非医保支付、非集采、自主定价、直接面向消费需求的业务。2025年乐普皮肤科产品收入只有1.15亿元，占公司全年收入约1.78%，规模并不大。公司仍然把皮肤科列为三大战略转型方向之一，原因就在这里，公司从2019年开始推动业务从医保支付向非医保支付转型，皮肤科是现有技术平台中最容易完成这一转换的方向。
对乐普医疗来说，医美业务真正改变的不是收入分类，而是收入背后的定价权。如果这部分业务最终做到10亿元、20亿元甚至更高规模，公司利润结构、现金流结构和市场给予的估值体系都会发生变化。
很多严肃医疗企业都在进入医美，但真正能迁移的能力并没有想象中那么多，乐普医疗相对特殊：
第一项可以直接迁移的是生物材料平台。悦雅颜聚乳酸面部填充剂所使用的PLLA材料，与乐普此前开发可吸收冠脉支架Neovas使用的材料具有技术同源性。乐普在可降解材料纯度、微球加工、粒径控制和规模化生产上的经验，并不是进入医美以后重新建立。国金证券的调研显示，悦雅颜220mg和110mg规格通过更小的PLLA微球粒径设计，主要切入浅层注射和童颜水光；370mg规格使用更大的微球，重点针对深层注射和面部支撑。也就是说，乐普做的并不只是把一种聚乳酸材料换一个包装进入医美，而是在利用原来的材料和精密制造能力重新开发不同剂型。
第二项可以迁移的是能量源设备能力。乐普旗下原来已经布局射频消融、静脉腔内射频闭合等产品。2026年4月28日，四川兴泰普乐自主研发的“赛乐提”射频皮肤治疗仪获得NMPA批准，注册证号为国械注准20263090882。产品采用单极射频技术，用于减轻面部轻、中度皮肤皱纹。根据乐普公告引用的弗若斯特沙利文数据，中国院线端射频类设备市场从2020年的9.4亿元增长到2024年的41.8亿元，预计2030年达到90.5亿元。
第三项是注册能力。从聚乳酸、透明质酸，到PDRN药械组合，再到射频设备和肉毒毒素，涉及Ⅲ类医疗器械、药械组合产品和药品多套监管体系。对于一家长期做植介入器械和药品的企业来说，这是非常现实的进入壁垒。
第四项是生产和成本控制。医美市场正在快速进入价格透明化阶段。这个阶段对小型创新公司并不友好，但对乐普这种拥有成熟供应链、大规模制造经验和现金流的企业反而可能形成优势。
所以，乐普医美真正值得关注的地方不是“医疗器械公司也开始做童颜针”，而是材料、设备、注册和制造四个平台同时向消费医疗迁移。这也是乐普与很多单一医美创业公司的最大区别，但还有一部分能力无法直接迁移，医院销售网络不等于医美销售网络，注册能力不等于消费者品牌能力，生产成本低也不等于医生愿意持续使用。乐普已经解决了产品从0到1的问题，接下来真正困难的是从1到10。
二、从一支童颜针到完整医美矩阵，半年收入7633万元进入验证期
从2025年开始，乐普皮肤科产品上市速度明显加快。2025年6月，聚乳酸面部填充剂获批；7月，注射用透明质酸钠溶液获批；8月，注射用交联透明质酸钠凝胶获批。2026年4月，赛乐提单极射频设备获批。截至2026年半年报，乐普已经形成四个可以实际商业化的医美产品方向：再生注射、基础水光、交联透明质酸和单极射频。
下一阶段最重要的是两款产品：一款是注射用透明质酸钠复合溶液，也就是市场关注度最高的PDRN产品；另一款是含聚左旋乳酸的交联透明质酸钠凝胶，相当于把再生材料与透明质酸结合在同一产品中。2026年半年报给出的预计获证时间均为2026年第四季度。重组A型肉毒毒素已经完成Ⅱ期临床，公司表示疗效和安全性与Botox?一致，预计2026年下半年进入Ⅲ期。这套管线背后的商业逻辑已经很明确，聚乳酸解决再生和填充，透明质酸覆盖基础水光和填充，PDRN切入修复再生，单极射频负责紧致抗衰，肉毒毒素覆盖动态纹和肌肉型适应症。
这意味着乐普未来面对一家医美机构时，销售逻辑有可能从“卖一支童颜针”变成“提供一组皮肤年轻化解决方案”。管理层自己对行业的判断也已经发生变化。2026年4月，公司在机构交流中明确表示，现在医美产品价格越来越透明、大众化，过去依靠一个爆款就可以形成业务，未来更需要完整产品矩阵。公司当时提到的后续方向已经包括PDRN、含聚左旋乳酸的交联透明质酸钠凝胶、ECM、肉毒素和射频。
这句话实际上比任何单一产品的获批都更重要，中国医美上游已经从“大单品时代”进入“平台效率时代”，研发、注册、生产、医生教育、渠道和终端运营必须同时成立，乐普正在按照这个方向补产品。
半年7633万元，这是判断乐普医美最重要的一组数据。产品故事讲清楚以后，投资分析最终还是要回到收入，2025年，乐普皮肤科产品实现营业收入1.1549亿元，2026年上半年，皮肤科产品收入7632.81万元。整个医疗服务及健康管理板块收入5.38亿元，同比增长13.24%，其中皮肤科收入占比已经达到14.18%，7632.81万元相当于2025全年皮肤科收入的66.1%。
如果简单年化，2026年大约对应1.53亿元，同比增长约32%。这是一个仍在增长的业务，但还不是市场此前期待的爆发速度。这里出现了一个非常值得研究的预期差。2025年8月，公司在机构交流中曾表示，2026年不包括PDRN和射频产品，仅现有皮肤科业务销售目标就达到5-6亿元。2026年1月，国金证券进一步预测乐普医美业务2025-2027年收入分别达到1.5亿元、10亿元和19.1亿元，并假设医美板块毛利率达到80%。
到了2026年4月，公司管理层最新交流口径变成：现有皮肤科产品2026年可能实现2亿元收入，射频产品约2亿元，PDRN当时预计三季度获批，但存在不确定性。到了半年报，PDRN预计获证时间进一步明确为第四季度。
几组数据放在一起，判断已经比较清楚。市场在2025年下半年对乐普医美业务的商业化速度给出了非常高的预期，2026年的真实销售节奏正在把预期重新拉回现实。按照公司4月份“现有产品2亿元+射频2亿元”的口径计算，2026年皮肤科业务要达到4亿元，下半年还要完成约3.24亿元收入，相当于上半年的4.24倍。如果要完成国金证券此前10亿元预测，下半年需要实现约9.24亿元，相当于上半年的12.1倍。从目前产品获批时间和商业化节奏看，10亿元已经更适合作为极度乐观情景，而不是2026年的基准情景，这也是当前乐普医疗医美板块最大的预期差。
三、覆盖2000家机构只是第一步，乐普童颜针真正要看复购
乐普童颜针上市初期的表现其实很好。国金证券调研数据显示，悦雅颜从2025年8月初开始发货，到10月底含税收入已经接近1亿元，但2025年全年财务报表确认的全部皮肤科产品收入为1.15亿元。两个数据的含税口径、收入确认口径和产品范围并不完全一致，不能直接做简单比较，但可以看出一个明显特征：乐普上市初期的渠道铺货速度很快。
医美产品进入第二阶段以后，评价方法必须改变。第一阶段看经销商愿不愿意拿货、机构愿不愿意进院，第二阶段看医生有没有持续使用、消费者有没有持续购买、经销商有没有重复订货。医美上游真正形成长期价值的不是“覆盖了多少机构”，而是单机构月均消耗量和重复采购率。这一点对乐普尤其重要。乐普拥有成熟的经销商网络，第一次把产品铺进1500家机构并不难。真正决定未来收入能不能从1亿元走向10亿元的，是这些机构每个月到底消耗多少支。
覆盖260家大型连锁、1500-2000家中小机构，乐普真正强的是渠道效率。乐普医美业务的渠道打法与传统高端医美公司不完全一样，悦雅颜110mg、220mg和370mg三个规格的终端指导价分别为2980元、5800元和8800元。110mg小规格直接进入3000元左右的大众价格区间，并与美团合作。也即，大型连锁机构采用直营，中小型机构以经销为主，再通过美团等平台补充区域覆盖。国金证券此前调研显示，当时大型连锁集团大约覆盖300多家医美机构，乐普已经进入约260家，渗透率超过80%；童颜针大部分收入仍来自中小机构，经销网络已经覆盖约1500-2000家机构，美团平台约150家机构上线产品。这套打法很像乐普过去在医疗器械市场擅长的模式：先提高渠道覆盖率，再利用规模和价格优势扩大销量。而且这套模式恰好适应现在的医美市场。消费者越来越重视价格，平台让项目价格越来越透明，机构获客成本下降后也需要寻找更便宜、利润空间更稳定的国产产品。乐普没有必要复制高端医美品牌依靠高终端价格、强消费者品牌和高营销费用建立市场的路线。乐普更适合做“大众价格+大规模渠道+完整产品组合”。
但问题也同样明显，低价本身不是壁垒，当其他国产企业也开始降价以后，最终比拼的还是材料差异、医生体验、临床效果、渠道利润、品牌认知和产品矩阵。所以，悦雅颜能不能进入行业前三，并不取决于2980元这个价格，而取决于低价完成第一次渗透以后，乐普能否用PDRN、射频、二代再生材料和肉毒素提高同一家机构的采购额。
四、从PDRN到单极射频，乐普真正要做的是皮肤科平台
童颜针已经是一个非常拥挤的市场。国金证券统计显示，2024-2025年国内再生注射产品明显增加，艾维岚、濡白天使、AestheFill、Sculptra、普丽妍、四环医药斯弗妍/回颜臻、乐普悦雅颜等已经形成密集竞争，产品竞争逐渐从“有没有注册证”转向价格、渠道和品牌。
所以，悦雅颜可以形成几亿元规模的产品，但很难单独支撑乐普医美业务长期高估值。而PDRN的价值更大，PDRN的市场教育已经由韩国医美产品提前完成，中国市场又长期缺少完全合规的注射产品。乐普进入注册审评的时间较早，一旦取得领先的Ⅲ类医疗器械注册证，产品不需要重新从零教育消费者和机构。更重要的是，PDRN与乐普现有透明质酸、水光和再生材料能够形成天然组合。但“国产首证”窗口并不是永久壁垒，华熙生物、江苏吴中以及更多上游企业都在推进PDRN相关产品。2026年8月，天津瑞照生物也已经完成PDRN药械组合产品属性界定，国内竞争者还在增加。因此，乐普PDRN真正重要的不是能不能拿证，而是能不能早几个月拿证，并在竞争者集中获批以前迅速建立机构覆盖和医生使用习惯。
赛乐提单极射频是第二个更值得关注的产品。设备业务与注射剂完全不同。注射剂收入来自持续消耗，设备首先产生装机收入，后续通过治疗头、耗材和服务形成持续收入。如果乐普能够利用制造成本和渠道优势快速建立装机量，设备会成为整个皮肤科平台的渠道入口。一家机构一旦同时采购乐普的设备和注射产品，渠道粘性明显高于只使用一款童颜针。这也是为什么单极射频虽然没有PDRN那么高的市场关注度，从平台价值看反而非常重要。
乐普最大的优势是“严肃医疗”，最大的风险也可能来自“严肃医疗思维”。乐普进入医美最容易被高估的一点，是把传统医疗渠道优势直接等同于医美商业化优势。两种生意的底层逻辑并不一样。心血管器械首先解决医生临床需求，终端是医院，核心竞争力包括临床证据、注册、产品性能、入院和经销体系。医美产品除了医生，还必须同时影响机构经营者和消费者。一款产品技术很好，但消费者没有认知，机构可能不会主动推广；一家企业医院覆盖很多，但医生不会主动推荐新产品，销售同样很慢。所以，乐普真正需要补的是医美商业化的“软能力”。医生教育要能够形成标准化打法，产品需要有持续病例积累，KA团队需要维护大型连锁总部和医生体系，消费者端还需要建立品牌认知。国金证券此前披露，乐普医美销售团队相当一部分来自内部转岗，早期通过订货会快速打开市场，单场成交率可以达到40%-50%。这种组织方式早期效率很高，但随着业务进入持续运营阶段，医美医生教育、品牌运营和消费者营销能力的重要性会快速上升。这也是未来两年需要观察的地方，乐普已经证明自己会做医疗产品，现在需要证明自己也会做消费医疗生意。
写在最后的话
乐普医疗医美业务真正的投资逻辑，是从“产品公司”走向“皮肤科平台”。截至2026年上半年，皮肤科收入只占乐普总收入2.37%左右。从当前利润贡献看，医美还没有资格成为乐普医疗的基本盘。从未来估值弹性看，皮肤科已经是乐普最重要的新业务之一。乐普拥有一个普通医美创业公司很难复制的基础：64亿元级收入体量、稳定现金流、成熟Ⅲ类医疗器械注册体系、生物材料平台、药品研发平台、能量设备技术、规模制造能力以及覆盖全国医疗机构的销售网络。真正需要验证的是，这些能力能不能转换成消费医疗的持续收入。如果最终只是把PLLA、透明质酸和一台射频设备卖进原来的渠道，乐普医美更像传统医疗器械公司的业务延伸，估值提升空间有限。如果PDRN、PLLA+HA、ECM、肉毒素、单极射频陆续进入市场，乐普能够让同一家医美机构同时采购多个产品，并形成稳定复购，那么商业模式会发生变化。届时，乐普卖的不再是一支童颜针，而是一个覆盖再生、修复、填充、紧致和肌肉调节的皮肤年轻化产品平台。这才是医美业务能够真正改变乐普医疗估值体系的节点，从目前阶段看，产品矩阵已经越来越清楚，注册能力也基本得到证明，剩下最关键的一道题只有商业化。2026年的7632.81万元半年收入，已经把这道题摆到了台面上。下一次真正值得重新定价乐普医美业务的时间点，不是再拿下一张普通注册证，而是PDRN获批、赛乐提形成装机规模，同时皮肤科季度收入开始证明多产品协同成立。如果这三个条件在未来12个月内同时出现，乐普医疗才真正有机会从“心血管龙头做医美”，进入“综合皮肤科药械平台”的下一阶段。