英维克：利润不及预期，合同负债却翻了一倍

　　英维克三季度收入增 23%，净利润却不及预期。合同负债涨 104%、存货涨 103%，都创了历史新高。 订单在进来，收入确认要等一两个季度。

　　01利润不及预期，但问题不在需求

　　英维克 002837.SZ 三季度收入 19.33 亿元，同比增 23%、环比增 18%，和高盛预期一致。毛利率 27.8%，同比降 2 个百分点。

　　利润差在两处：汇兑损失，以及智能连接子公司带来的少数股东权益增加。高盛认为这两项都不是经营问题。

　　真正要看的是英维克的订单指标。 合同负债 6.65 亿元，同比增 104%、环比增 106%；存货 25.07 亿元，同比增 103%、环比增 62%。

　　这两项都创了历史新高。存货里还包括已发货但还没确认收入的部分——货已经出去了，只是钱还没记到账上。

　　图1：订单指标的增速是收入的四倍多。来源：高盛研究

　　管理层说供应链没有严重瓶颈，产能还在扩。高盛据此判断，英维克未来一到两个季度收入确认会加速。

　　02订单变成收入，要等一两个季度

　　增速的来源是数据中心。三季度房间级制冷和服务器液冷都在加速，储能温控增速平稳但毛利率被产品结构和国内竞争压住。

　　高盛把英维克 2027 年收入预测放在 124 亿元，2028 年 180 亿元——相当于两年再翻一倍半。

　　这不是需求预测，是订单排产。 合同负债和存货同时创新高，才让高盛敢给这么陡的曲线。

　　图2：翻倍靠的是已签下的订单，不是新故事。来源：高盛预测

　　估值已经反映了一部分。英维克现价 42.97 元，目标价 79 元，高盛给的上行空间 83.8%，评级买入。风险也很直接：毛利率如果继续被储能拖，收入再快也换不来利润，三季度毛利率已经同比掉了 2 个百分点。

　　所以英维克的关键不是四季度收入能做多少，而是放量的时候毛利率能不能稳住——这两条同时成立，83.8%的空间才算数。

　　英维克的订单已经到位，剩下的是交付和毛利率。要盯四季度合同负债和储能温控的价格，订单不转收入，83.8%就只是账面空间。