一句话核心判断：江苏国信（002608）10月23日发布2026年三季报：前三季营收280.82亿元（+7.4%）但归母净利润20.98亿元（-42.42%），“增收不增利”特征明显；Q3单季归母仅2.78亿元（-78.53%），为近两年单季低点。核心拖累是煤价上涨（秦港动力煤同比+141元/吨）与上网电价下行（江苏燃煤电价-47元/兆瓦时）形成的“剪刀差”，叠加信托板块投资收益波动。公司作为江苏装机最大单一发电主体，容量电价、调峰辅助服务等多元收益机制是后续盈利韧性的关键。
本期回答三个问题：①单季盈利为何快速下滑，量价如何拆解？②主营产品（电力+信托）各自的盈利贡献与结构？③火电行业景气拐点何时来，公司怎么应对？一、业绩总览：增收不增利，Q3加速下行
图1｜2026前三季：营收280.8亿(+7.4%)，归母20.98亿(-42.4%)——增收不增利
图3｜前三季归母：较2025年同期(36.4亿)回落42.4%，主要因煤价电价与投资收益扰动
表1：2026年前三季度核心财务（2026-10-23三季报）
| 指标 | 2026前三季 | 同比 | 2025全年 |
|---|
| 营业总收入 | 280.82亿 | +7.40% | 355.31亿 |
| 归母净利润 | 20.98亿 | -42.42% | 34.65亿 |
| 扣非归母 | 20.79亿 | 约-41% | — |
| 净利润(含少数股东) | 26.63亿 | -45.3% | 47.44亿 |
? 收入端：营收+7.4%，主要靠电量增长（2026H1自发电量436.47亿千瓦时，同比+14%）与2025年新投机组贡献
? 利润端：归母-42.42%，主因煤价上涨侵蚀火电利润+电价下降（江苏燃煤电价同比-47.3元/兆瓦时）+信托投资收益波动
? 质量：毛利率仅约5.34%（同比大幅下降），营业成本增速(+17.6%)远超营收增速——燃料成本压力是核心矛盾
二、分季度拆解：Q3单季2.78亿，同比降幅逐季扩大
图2｜单季归母：Q3仅2.78亿(-78.5%)，为近两年单季低点；25Q4曾亏损1.79亿
图4｜单季营收：Q3 103.7亿环比回升但同比转降(-0.9%)，电量与电价分化
表2：单季拆解（2025Q2-Q4为累计推算，2026Q2为推算）
| 季度 | 营收(亿) | 同比 | 归母(亿) | 同比 |
|---|
| 2025Q1 | 77.60 | -14.5% | 8.64 | +11.0% |
| 2025Q2 | 约99.5(推算) | — | 14.85 | — |
| 2025Q3 | 约104.6(推算) | — | 12.95 | — |
| 2025Q4 | 约73.9(推算) | — | -1.79 | 转亏 |
| 2026Q1 | 87.94 | +13.3% | 7.80 | -9.7% |
| 2026Q2 | 89.18(推算) | +12.6% | 10.40 | -30.0% |
| 2026Q3 | 103.71 | -0.85% | 2.78 | -78.5% |
关键观察：同比降幅从Q1的-9.7%扩大到Q3的-78.5%，逐季恶化：Q1尚有上年同期低基数支撑，Q2-Q3煤价持续高位叠加电价同比下行，火电盈利被双重挤压。Q3归母2.78亿已是近两年单季最低（除25Q4转亏外）。三、主营产品：电力+信托双主业，利润贡献此消彼长
图6｜装机结构：总装机2250.9万千瓦，江苏燃煤1387.7万为主力（江苏最大单一发电主体）
表3：分业务结构（2026H1财报口径）
| 板块 | 2026H1收入 | 同比 | 毛利率 | 说明 |
|---|
| 电力 | 170.12亿 | +11.47% | 19.28%(同比-6.06pct) | 主营基本盘 |
| 热力/煤炭/售电等 | 约7亿 | — | — | 辅助业务 |
| 金融(江苏信托) | 投资收益为主 | 波动 | — | 手续费+联营投资+金融资产 |
? 电力主业：江苏燃煤1387.7万千瓦+燃气259.2万千瓦+山西燃煤396万千瓦，2025年新投产4台百万千瓦二次再热超超临界机组，装机增至2250.9万千瓦；平均上网电价394.1元/兆瓦时（含容量电价）
? 金融板块（江苏信托）：盈利来源=信托手续费收入+对联营企业（江苏银行、利安人寿）投资收益+交易性金融资产持有期收益；2026H1投资收益17.0亿元（权益法长投收益为主），是利润重要支撑
? 盈利结构变化：2025年信托投资收益+公允价值变动贡献大额利润（高基数），2026年电力承压时信托收益相对平稳，但公允价值波动带来不确定性
四、核心矛盾：煤价涨、电价跌的“剪刀差”
图5｜煤价上涨+电价下降的剪刀差：秦港动力煤+141元/吨，江苏/山西燃煤电价下滑47/33元
表4：煤价与电价对比（公司公告+券商研报口径）
| 变量 | 2026 | 2025 | 变化 |
|---|
| 秦港动力煤均价(前三季) | 814元/吨 | 约673元/吨 | +141元/吨 |
| 江苏燃煤上网电价 | 381.5元/兆瓦时 | 418.6元/兆瓦时 | -47.3元/兆瓦时 |
| 山西燃煤上网电价 | 364.3元/兆瓦时 | 397.0元/兆瓦时 | -32.7元/兆瓦时 |
| Q3动力煤现货均价 | 同比+210元/吨 | — | 环比+58元/吨 |
? 煤价端：2026年前三季秦港5500大卡动力煤现货均价814元/吨（同比+141元），Q3同比+210元、环比+58元——成本压力逐季加大
? 电价端：江苏燃煤上网电价381.5元/兆瓦时（-47.3元），山西364.3元（-32.7元），电量市场交易电价同比下行
? 对冲手段：提升长协煤覆盖率、煤炭集中采购、经济煤种掺配、精细化燃料管理；依赖容量电价（2026年大部分省份升至165元/千瓦·年）与调峰辅助服务收入
五、行业地位与同行对比：火电普遍承压
图7｜火电同行业绩对比：2026年普遍承压，江苏国信/皖能/浙能归母均降4成以上
表5：火电同行2026年业绩对比（公告口径）
| 公司 | 指标 | 数值 | 同比 |
|---|
| 江苏国信 | 前三季归母 | 20.98亿 | -42.4% |
| 皖能电力 | 前三季归母 | 11.13亿 | -44.7% |
| 浙能电力 | H1预告中值 | 14.74亿 | -58% |
| 华能国际 | Q3上网电量 | 1133亿千瓦时 | -9.9% |
? 行业共性：2026年煤价高位+电价下行是全国火电共同困境，浙能H1净利预减54%-62%、皖能前三季-44.7%，江苏国信-42.4%属行业中等水平
? 江苏国信相对优势：①江苏省内电力供需偏紧、电价水平相对较高；②百万千瓦级清洁煤电机组+容量电价机制；③信托金融板块提供投资收益第二支撑
? 规模地位：江苏装机最大单一发电主体、控参股装机7960万千瓦（集团口径），权益装机2982万千瓦
六、行业前瞻：电价拐点是关键变量
? 煤价：动力煤重回千元附近，Q4为迎峰度冬旺季，煤价短期高位运行概率大；2027年长协谈判或随煤价上移
? 电价：月度现货电价率先回升——江苏10月月度交易均价395.32元/兆瓦时（环比+15%），火电成交均价400.10元；广东10月综合价456.78元，煤电464.28元——电价传导开始显现
? 容量电价：2026年全国大部分省份煤电容量电价从100元/千瓦·年提升至165元/千瓦·年，部分省份231-330元；容量电价+调峰收益占比持续提升，弱化利用小时影响
? 政策：10月19日发改委《能源保供中长期合同管理办法(试行)》12月1日施行，中长期合同价格机制有望稳定预期
? 行业判断：若电价环比持续回升+2027年长协电价上调，火电盈利拐点或在2026Q4-2027年出现（券商主流观点）
七、股东与估值
表6：股东与估值（2026-10-24数据）
| 项目 | 数据 | 备注 |
|---|
| 实际控制人 | 江苏省国资委 | 地方国资 |
| 控股股东 | 江苏国信集团73.82% | 国有法人 |
| 二股东 | 苏州苏新聚力8.60% | 战略股东 |
| 股东户数 | 54,661户(2026-08-24) | 户均69,118股 |
| 股价 | 6.90元(10-24) | 总市值约260亿 |
| 动态PE | 约7.16倍 | 低估值红利属性 |
| 2026H1投资收益 | 17.0亿 | 信托+联营企业贡献 |
? 国资控股：江苏省国资委为实控人，国信集团持股73.82%，股权结构高度稳定，分红与市值管理意愿较强（公司已发布“质量回报双提升”行动方案）
? 低估值：动态PE约7倍、股息率具吸引力，属于典型红利防御标的；股价波动跟随电力板块景气与煤价预期
八、亮点与风险
亮点：①营收逆势+7.4%，电量增长与新机组投产提供量能；② 江苏最大单一发电主体，2250.9万千瓦装机+百万千瓦级清洁煤电，规模壁垒深厚；③容量电价（165元/千瓦·年）与调峰辅助服务多元收益，弱化电量波动；④信托板块投资收益（H1约17亿）提供第二支撑；⑤月度现货电价环比回升（江苏10月火电400.1元/兆瓦时，环比+15%），电价拐点渐近；⑥低估值（PE约7倍）+国资高分红属性。
风险点：①煤价持续高位（Q3秦港均价同比+210元/吨），成本压力未见明显缓解；②电量市场电价同比下行，市场化交易占比提升压制均价；③信托投资收益与公允价值变动波动大（2025年高基数、2026年回落）；④在建工程大增112.9%（45.83亿vs21.52亿），资本开支压力上升；⑤毛利率仅5.34%，盈利安全边际薄；⑥若电价拐点延迟，全年业绩可能低于中性情景。九、全年展望与关注点
图8｜2026全年归母情景测算：24~33亿（前三季20.98亿为基数，Q4为煤电淡季）
表7：2026全年归母情景测算（2025年全年34.65亿为基数）
| 情景 | Q4单季(亿) | 全年归母(亿) | 同比 |
|---|
| 悲观 | 约3 | 24 | -31% |
| 中性 | 约7 | 28 | -19% |
| 乐观 | 约12 | 33 | -5% |
? Q4展望：Q4为火电传统检修淡季叠加迎峰度冬煤价高位，但月度电价环比回升（江苏10月+15%）可部分对冲，中性预计Q4单季5~9亿
? 2026全年：中性情景全年归母约26~30亿，同比-13%~-25%，盈利收缩但低于市场悲观预期
? 核心跟踪：①秦港动力煤月度均价；②江苏/山西月度交易电价与现货价；③ 2027年长协电价谈判结果；④江苏信托投资收益与公允价值变动；⑤在建工程投产节奏（45.8亿在建）；⑥容量电价与调峰辅助服务收入
总结：江苏国信三季报呈现典型的“煤价电价剪刀差”压制：营收靠电量与装机扩张增长，利润被燃料成本与电价下行侵蚀，Q3单季归母2.78亿创近两年低点。但公司具备江苏最大单一发电主体+百万千瓦清洁煤电+容量电价机制+信托投资收益四重缓冲，是火电承压期相对抗跌的标的。核心矛盾：电价能否跟上煤价回升——月度现货已环比上涨15%，若2027年长协电价上调落地，火电盈利拐点与公司估值修复有望同步到来。
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数据来源：江苏国信《2026年第三季度报告》（2026-10-23，深交所披露）、《2026年半年度报告》、《2026年第一季度报告》、《2025年年度报告》、上海证券报/证券时报/中证网报道、东方财富业绩中心、同花顺财报数据、新浪财经（格隆汇三季报快讯）、证券之星三季报简析、国金证券火电重估系列研报（2026-06）、中证网电力板块研报（2026-09）、券商公用事业Q3前瞻（2026-10）。2025年单季数据为累计推算，2026Q2为累计推算；同行数据以各家公告口径为准。