2026年7月13日，恺英网络发布半年度业绩预告，预计上半年归母净利润13亿元至15.6亿元，同比增长36.84%至64.20%。消息一出，市场反应热烈，股价应声涨停，投资者群中一片叫好。然而，翻开这份成绩单的细处，会发现一些值得深思的细节：扣除非经常性损益后的净利润预计为10.2亿元至13.2亿元，同比增长仅8.68%至40.64%——区间上限与归母净利润增速相差近24个百分点。与此同时，公司销售费用长期居高不下，买量模式可持续性存疑。高增长的表象之下，恺英网络的真实成色几何？
归母与扣非的巨大落差
2026年一季度，恺英网络交出了一份看似亮眼的成绩单：营业收入22.21亿元，同比增长64.19%；归母净利润7.81亿元，同比增长50.65%。但扣非净利润仅5.45亿元，同比增长5.75%。归母净利润与扣非净利润之间，差了足足2.36亿元。
这笔差额的源头，指向一桩持续近十年的跨国纠纷。2026年2月10日，恺英网络全资子公司上海恺英与株式会社传奇IP正式签署《和解协议》，就双方长期存在的诉讼及仲裁事项达成全面和解。公司一次性支付了1.99亿元和解金，彻底终止了在中国、国际商会仲裁院、韩国等地的全部诉讼与仲裁程序，同时也解除了此前被冻结的相关资产，免去了4.81亿元潜在连带清偿债务。由此形成的债务重组与仲裁赔偿收益，直接计入当期损益，仅一季度就贡献了约2.35亿元的非经常性收益。
按照公司披露，2026年上半年非经常性损益对归母净利润的影响约在2.4亿元至2.8亿元之间。换言之，若剔除这笔一次性收益，上半年归母净利润的实际增速将大幅收窄。2025年前三季度，公司归母净利润同比增长23.70%，扣非净利润同比增长18.65%，二者差距尚在可控范围；而到了2026年一季度，扣非净利润增速骤降至5.75%，与归母净利润50.65%的增幅形成鲜明对比。这种增速剪刀差的急剧扩大，本质上是“一次性收益”在发挥作用。
客观而言，传奇IP纠纷的全面和解确实消除了公司长期面临的不确定性，也意味着此前针对该诉讼计提的约4.8亿元资产减值准备得到了释放。但一次性的财务“回血”终究难以替代主营业务的持续增长。当这2.4亿至2.8亿元的非经常性损益在报表中一次性体现后，下一个季度的利润增长靠什么来支撑，才是更值得关注的问题。
销售费用高企的隐忧
如果说一次性收益只是一时的“意外之财”，那么销售费用持续高企则是恺英网络需要长期面对的“结构性难题”。
买量营销是传奇IP游戏的核心获客方式，在MMORPG赛道中尤为突出。数据显示，2025年投放广告创意数TOP50的MMORPG手游中，传奇IP游戏的广告创意数占比超过三成。恺英网络作为传奇赛道的重要玩家，自然难以脱离这一模式。2024年，公司销售费用同比暴增47.49%，达到17.35亿元，创下近五年新高。销售费用率攀升至33.91%，同比增加6.52个百分点，公司坦言“市场推广费用增加导致销售费用率增长”。
不过，2025年这一趋势出现了一定变化。年报显示，公司全年销售费用16.76亿元，同比下降3.42%，其中市场推广成本14.89亿元，同比下降4.74%。公司表示，这主要是优化了投放策略，提升了获客效率。但即便如此，销售费用占营收比重仍接近31.5%，在游戏行业中属于较高水平。
2026年上半年，新品《烈焰觉醒》的表现成为观察买量效率的重要窗口。这款产品被公司描述为“传奇IP融合成熟玩法的破圈尝试”，在传奇大框架内融入仙侠内容，凭借“AI高清传奇”的差异化定位，上线后迅速跻身微信小游戏畅销榜前十，成为传奇品类小游戏中的头部产品。但首月流水的高企往往伴随着高昂的买量成本，在传奇品类买量竞争日益激烈的背景下，单用户获取成本持续攀升，若游戏生命周期未能达到预期，则很容易陷入“增收不增利”的困境。
从更宏观的视角看，买量模式本身存在天然的脆弱性。当买量竞争加剧、单个用户获取成本上升，而游戏产品的生命周期又相对有限时，公司需要持续不断地投入高额营销费用来维持用户规模。一旦投放效率下降或市场环境变化，利润端的波动将极为剧烈。
AI、出海与IP储备：能否撑起“去传奇化”？
面对传奇品类依赖过重的质疑，恺英网络近年来在AI技术、海外业务和多元化IP储备上频频落子，试图勾勒出一条“去传奇化”的增长路径。
AI方面，公司推出了全流程AI开发平台“SOON”。在2026年ChinaJoy上，SOON平台的休闲游戏《晚安不忧屋》获得了现场玩家的一致好评。开源证券研报指出，随着AI游戏生态成熟，创作平台有望通过收取技术服务费、游戏发行费、广告等方式实现变现，成为游戏公司的新增长极。此外，公司还研发了马良大模型、织梦大模型等产品，其中马良大模型主攻书画数字化，已助力公司入选首批文化和旅游部技术创新中心；织梦大模型则与景区达成了AI文旅合作。但整体来看，AI平台目前仍处于商业化探索的早期阶段，尚未形成可量化的收入贡献。
海外业务是恺英网络另一个被寄予厚望的增长极。2025年，公司境外业务营收达4.42亿元，同比增长17.78%，近三年持续攀升。产品方面，《天使之战》已在中国港澳台、韩国、东南亚、欧美等地上线，在新加坡、泰国Google Play游戏畅销总榜均跻身前10；《仙剑奇侠传：新的开始》在海外市场持续霸榜。但需要注意的是，4.42亿元的境外收入在公司53.25亿元的总营收中占比仅为8.3%，距离成为“第二增长曲线”仍有相当距离。
IP储备方面，恺英网络的布局不可谓不丰富。公司已获得“古龙武侠系列小说”“射雕三部曲”“仙剑奇侠传”“盗墓笔记”“斗罗大陆”“热血江湖”等全球顶级IP授权，并孵化了自研国风IP“岁时令”。产品端，《三国：天下归心》以轻量化SLG打法精准卡位年轻市场，《龙之谷世界》公测首日即登顶App Store游戏榜TOP1。但不容忽视的是，2024年至2025年，《原始传奇》《王者传奇》等传奇类游戏贡献的收入占比仍超过80%，非传奇类产品虽有布局，却始终未能扛起业绩大旗。
所谓的“去传奇化”，本质上是降低对单一品类和单一IP的依赖，构建多元化的产品矩阵。从目前的产品线和IP储备来看，恺英网络确实在朝着这个方向努力，但转型需要时间，新IP的培育、新品类用户的积累、海外市场的深耕，都不是一朝一夕能够完成的事。在传奇IP余温尚存但增长动能趋弱的过渡期，公司能否实现平稳换挡，仍有待时间检验。
高增长背后的真实逻辑
综合来看，恺英网络当前的高增长呈现出鲜明的“双轮驱动”特征：一只轮子是传奇IP纠纷和解带来的非经常性收益，短期大幅增厚了利润；另一只轮子是买量驱动下的营收扩张，但销售费用高企、用户获取成本上升的隐忧如影随形。长期增长动力——AI平台、海外业务、新品类IP——尚在培育期，短期内难以完全对冲传奇品类增速放缓带来的影响。
从二级市场来看，恺英网络的股价自2021年底部的3.45元开启长周期上行，五年累计涨幅超340%，2025年9月触及30.50元的历史高点。但此后股价持续回调，截至2026年7月下旬，较高点回撤幅度接近五成。市场对一次性收益的定价已基本兑现，接下来的估值逻辑，将取决于公司能否用实实在在的主营业务增长来证明自己。
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