利润同比+40%，毛利率逼近50%，创新业务占比突破32%——这放在任何科技公司身上都堪称满分答卷。
但经营现金流同期暴降40%，存货堆了295亿，美国市场彻底归零：这是真复苏，还是漂亮的“纸面富贵”？
这家公司是海康威视。26H1营收468亿（+12%），归母净利润79亿（+40%），Q2单季利润增速41%，这是过去三年最好的半年报。
我们知常容持续跟踪近10年，参加6年股东会，发表了98篇报告，这是第99篇。十年间，见证了海康从安防龙头到AIoT平台的转型：从被质疑“故事太大”，到用数字证明转型正在兑现。
海康拥有2-3万工程师团队，是国内首屈一指的AI落地龙头。
传统安防对企业是纯成本支出，而视频AI落地正将其转化为收入项，轮胎检测、产线质检直接为企业省人提效，从“花钱”变成“赚钱”，需求潜力巨大。
但核心瓶颈仍是碎片化：需求太细碎、太个性化，大规模落地困难，AI大模型正在改善，真正突破仍需契机。
这是一份矛盾的成绩单：利润在飞，现金流在跌；转型在加速，风险在累积。值得拆开来看。
01|资产稳健，但存货风险不容忽视
资产负债率32.4%，有息负债率仅3.2%，上半年分红72亿，一年内到期的长期借款从36亿降至7亿，债务风险不高。账上货币资金超300亿，现金垫厚度充足。
运营效率持续改善。应收账款较年初减少20亿至277.8亿，周转天数同比-45.9天，坏账计提比例从2019年的6.3%持续提升至15.1%，实际核销仅0.3亿，公司没有通过大规模核销"洗表"，而是通过提高坏账覆盖率消化风险。
从账龄看，超信用期三年以上的应收账款占7.3%，较年初+0.8pct，账期仍在拉长，说明账期确实在恶化，虽然应收账款没有增加但是以前的账真的很难收回。
订单侧合同负债达49.2亿（+45.5%），在手订单可见度良好，需求端确定性较强。
但存货是隐忧。26H1存货294.9亿，较年初+44.1%，占总资产21.4%，绝对值与占比双双创历史新高。
拆分看，原材料从59.4亿飙升至100.2亿，在产品+库存商品合计增加约35亿，这其中相当部分是为应对电子元器件全面涨价主动备货。
存货周转天数升至192天（正常约4个月），周转明显放缓。存货跌价准备仅14.9亿，覆盖率5.1%，在原材料价格剧烈波动背景下存在补提减值的可能。
更关键的是，存货涨价带来的短期高毛利不可持续，按加权平均法核算，成本上升滞后于市场售价，一旦低价存货消化完毕，新成本跟上，毛利率将逐渐回落。
换句话说，这部分利润是会计层面的时间差，未必能持续，预计明年毛利率逐渐回落。
02|创新业务已成引擎，但现金流拖了后腿
国内三大事业群全面复苏，PBG+4.7%、EBG+3.6%、SMBG+13.6%，政企需求已企稳回暖。
恢复增长一方面源于安防等电子产品5-8年更新周期，前期被压制的需求触底反弹；另一方面是AI大模型带来新的趋势性增长需求，
叠加3C、锂电、电网等结构性景气行业的数字化升级。拐点基本确定，这也是海康从"卖摄像头"向"卖AI能力"转型的关键节点。
创新业务收入151.7亿（+29%），占营收比重达32.4%，八个板块中七个已盈利，贡献上半年一半的利润增量。
我们可以从少数股东权益角度来分析创新业务的利润，创新业务子公司采用"母公司约60%+员工跟投约40%"的6:4架构，而主业几乎不产生少数股东损益，因此合并报表的少数股东损益基本来自创新业务，即少数股东损益*1.5约等于创新业务贡献给公司的归母净利润。
26H1少数股东损益12.3亿（+96.6%），反推创新业务归母净利润约18.4亿，净利率约12.1%。
机器人收入40亿（+28%）、热成像30亿（+48%）、存储19亿（+88%），三大板块增速均超28%，均是10亿级以上的高增长引擎。
自研"观澜"大模型落地2000余场景，超3000万台智能设备构筑数据底座，公司正从安防龙头向数字化基础设施服务商转型。
海外收入129.5亿（+5.8%），美国市场已彻底归零（17年曾达13亿美元），增长靠泛亚太和中东非洲，以自主品牌运营，厚积薄发。
盈利质量方面，毛利率连续七个季度攀升至49.97%（+4.78pct），Q2达50.7%。
拆分看，主业产品毛利率53.91%（+5.39pct），创新业务44.35%（+6.07pct），连增速最慢的萤石网络毛利率也提升6.7pct至50.3%，说明盈利改善是系统性的，而非个别业务拉动。
但上半年经营现金流仅32.3亿（-39.5%），较归母净利润比值仅0.41，利润增长尚未充分转化为现金；自由现金流17.4亿（-48%），现金流变差主因存货大幅增加90亿。
如果下半年现金流没有显著回升，单纯靠存货"撑起来"的毛利率叠加应收账款回笼滞后，增长质量就要打折扣，市场也可能从"看利润"重新转向"看现金"。
利润在飞，现金流在跌；转型在加速，风险在累积。
海康走在正确的方向上——AI落地龙头地位、创新业务进入收获期、毛利率系统性改善，这是过去三年最好的半年报。
但存货高企、现金流恶化、毛利率持续性存疑，漂亮的数字背后仍有需要验证的隐忧。
按当前股价37.65元，对应26年PE约18倍，对应25/26年PE约24/18倍，不够便宜，但PE-TTM处历史低位（近十年分位点约16%），估值层面并不贵。
海康是一家好公司，正努力走在正确的方向上，但突破仍需契机：碎片化需求如何破、海外自主品牌何时放量、毛利率改善能否持续，都需要下一个半年报来验证。值得我们继续跟踪。