京运通、ST沐邦、ST云网，在2025—2026年密集被地方国资追债，并非孤立的信用事件，而是光伏行业周期逆转、地方招商模式内在缺陷、以及地方财政逻辑切换三重力量在同一时间窗口叠加的结果。三者的具体债务形态不同，但共享同一条因果链：行业上行期政企以“补贴/代建/股权回购/可转债权”深度绑定，下行期项目收益无法覆盖刚性义务，地方国资随即从“耐心资本”切换为“刚性债权人”。
三条不同的债务触发路径
京运通：最典型的“旧账新债”叠加。 京运通同时承受来自乌海和乐山两地国资的追偿。乌海一侧源于2017年的代建安排：乌海城投以厂房资产作价入股并负责代建，约定第8年由京运通回购，但回购程序长期悬置，代建款纠纷经一审、二审京运通均败诉，最终在2026年5月被乌海市中级人民法院强制扣划银行存款约2.94亿元（本金2.34亿加利息约6050万）。乐山一侧则是2020年与乐山高新投的合资协议：乐山高新投出资9亿元持股30%，约定一期项目投产满五年（即2026年7月）京运通必须全额回购，叠加年化8%利息后总兑付规模约12.6亿元；但京运通并未按约推进，仅表示在协商展期。两笔债务的根源都在于协议中嵌入的刚性回购/偿付义务在行业下行期变得无法履行，而京运通2024—2025年累计归母净亏损已达38.41亿元，两年亏光此前十年利润，2026年一季度毛利率跌至-4.74%，自身造血能力基本丧失。
ST沐邦：项目实质性烂尾触发财政资金追回。 2022年7月，原主营玩具的ST沐邦与梧州市政府签署52亿元、10GW TOPCon电池项目投资合同，随后获得2.7亿元财政补助和2.4亿元建设扶持款，合计5.1亿元。但项目长期未按约定进度推进且未能投产，梧州市政府于2025年7月下发事先告知书，2026年1月正式作出行政决定，责令退还5.1亿元并支付5100万元违约金。此后公司曾签署补充协议承诺首笔1.5亿元汇存专户，亦未履行，追缴由此升级。这是一条“财政补贴—项目对赌—烂尾触发返还”的路径，核心在于补贴资金附带了明确的产能与投产条件，而跨界企业根本不具备兑现条件。
ST云网：可转股债权的金融工具违约。 ST云网（原湘鄂情）在多次跨界失败后于2022年切入光伏，子公司中科高邮计划在高邮投建50亿元电池项目，但资金捉襟见肘。2023年7月引入扬州科创基金5000万元可转股债权投资，期限18个月，公司及实控人提供连带担保；此后因未能按期还款，经展期和还款协议后仅履行了首期300万元，扬州科创基金遂起诉，2026年5月一审判决中科高邮偿还本金4700万元及利息罚息，ST云网及实控人承担连带责任。这条路径的特殊性在于，地方国资以“可转股债权”这一介于股权投资与借贷之间的工具介入，下行期转股无望，便回退为刚性债权追索。
三条路径的形态不同，但共同点是：地方国资在签约时提供的资金，无论名义上是补助、代建款、股权出资还是可转债权，在实质上都被赋予了退出保障或返还触发条件；当企业无法兑现产能或回购承诺时，这些条款便成为追偿的法律抓手。
深层原因之一：行业周期逆转抽掉了政企“联姻”的经济基础
这批纠纷的项目签约时点高度集中于2017—2022年，正是光伏行业规模狂飙的阶段。2022年国内光伏总产值突破1.4万亿元、同比增超95%，各环节产量增速均在55%以上。在那种预期下，地方政府以土地、代建、补贴、国资入股等方式“抢项目”，企业则以扩产承诺换取资源，双方都默认“产能越多、收益越大”。
但2023年下半年起产能过剩全面显现，2025—2026年行业进入深度出清。组件头部上市公司2025年合计亏损超600亿元，制造端2024年以来超1000亿元项目停产烂尾，发电端连央国企也开始大面积退出指标、终止项目。当硅片价格持续低位、项目回报无法覆盖“补贴、回购、利息”的刚性成本时，此前被增长掩盖的所有对赌条款同时被激活。 京运通硅片环节“卖得越多亏得越多”的倒挂，正是这一逻辑的微观写照。
深层原因之二：地方招商模式内嵌的“隐性刚兑”在下行期暴露
地方国资介入光伏的方式，无论是代建厂房、财政补贴、国资入股还是可转债权，在设计上都有一个共同特征：国资方的资金带有明确的退出或返还预期，而企业的对价承诺（产能、税收、就业、回购）在签约时往往被乐观估计。上行期，项目收益和资产升值可以覆盖这些预期，政企关系表现为“双赢”；下行期，企业现金流断裂，承诺无法兑现，国资方的“投资”便自动转化为“债权”或“追偿权”。
这一模式的脆弱性在于，它把周期风险不对称地留给了地方财政：企业以有限的资本金撬动大规模扩产，国资方承担了厂房、土地和部分资本开支的前期风险，而回购/返还条款则是国资方唯一的退出保障。当行业逆转，企业没有能力履行回购或返还义务时，地方国资只能通过诉讼、强制执行甚至申请预重整来挽回损失。2025年以来至少6家新能源企业被地方国资追讨，累计涉诉金额超20亿元，说明这已不是个别企业的履约问题，而是一种招商融资结构的系统性清算。
深层原因之三：地方财政逻辑从“扩表招商”切换为“存量回收”
追债在2025—2026年集中爆发，还有一条独立的财政线索。过去地方政府为抢项目，在协议中设置模糊条款甚至口头兜底；当土地财政收缩、化债压力上升后，存量财政资金的“回收”优先级显著提高，此前被搁置的返还条款、回购条款被逐一翻出并严格执行。一个可供对照的信号是：连央国企主导的发电侧项目都在大面积违约退出，说明项目“算不过账”已是普遍现实，地方继续输血的空间和意愿都在收窄。
换言之，不是国资突然变得“苛刻”，而是其自身所处的财政约束，使其不再有能力充当周期下行期的“容忍型股东”。京运通乐山9亿元回购本息合计约12.6亿元，对于一家季度经营现金流仅7350万元、应收账款高达37.56亿元的公司而言，这笔刚性支出在行业上行期可以通过再融资或经营现金流消化，在当前则几乎只能走向违约或展期。
三家公司被追债，表面上是三类不同合同条款的触发，深层则是同一个模式在周期逆转后的集中偿付：地方以类债务工具扶持产业扩张，企业以远期承诺换取当期资源，双方共同把周期上行期的乐观预期资本化；一旦行业回报跌破刚性义务的门槛，追偿就成为国资方唯一可用的止损手段。 这一逻辑不会因个别企业获得展期而消失——只要光伏产能出清尚未完成、地方财政仍处于存量收缩状态，类似的政企债务纠纷就仍会以不同形式继续出现。