美年大健康产业控股股份有限公司（002044.SZ），A股民营体检行业的龙头企业，2025年全年营收103.60亿元，归母净利润2.85亿元。公司于2025年4月启动发行股份购买资产事项，拟通过发行股份的方式购买衡阳美年等11家公司股权，以及郑州美健、花都美年等5家控股子公司的其他少数股权，交易对方多达37名。2025年8月深交所受理申请，2026年7月17日公司董事会审议通过终止议案并撤回申请文件。从启动到终止，历时15个月。
一、交易方案：16家标的，发行价4.74元/股
本次交易的核心方案并不复杂：美年健康拟通过发行股份的方式，收购16家体检相关公司的股权。发行价格为4.74元/股，不低于定价基准日前120个交易日股票交易均价的80%。交易构成关联交易，但不构成重大资产重组，不构成重组上市，不会导致实际控制人变更。
从交易性质来看，这更像是一次内部整合——收购的标的绝大多数本身就是美年健康体系内的控股或参股公司，标的资产作为被许可方使用上市公司“美年大健康”或“奥亚”品牌从事健康体检经营活动。公司也表示，本次收购是实际控制人履行承诺、解决同业竞争的具体举措。
二、关联交易的必要性
既然是收购体系内的公司，交易对方自然不乏上市公司的关联方。37名交易对方中，包括了刘三宝、刘菊香等多名自然人以及南通美富、上海宝思来等机构。深交所的问询函也重点追问了关联交易的必要性和公允性。
关于交易必要性，公司称是为了拓展健康体检服务的广度和深度，优化产业布局。但截至2024年末，公司控股的体检中心已达312家，参股体检中心264家。在已有576家体检中心的基础上再收购16家，到底是优化布局还是盲目扩张？市场上有不同的解读——说白了就是用上市公司的股票去收购关联方持有的资产。
三、发行股份募资的必要性
问询函“结合上市公司现有货币资金用途及未来使用计划，说明公司在持有较多货币资金情况下，通过发行股份收购标的资产的原因及合理性”。
公司解释称，截至2025年3月31日货币资金达22.99亿元，但经测算最低现金保有量需13.53亿元，加上安全储备及短期借款偿还准备，资金存在一定压力，因此通过发行股份收购具有合理性。
300家控股体检分院平均每家需要450万的保底现金，另外每家都还要50万的安全储备资金，这都赶上一个生成型企业了，你可以解释是账上有钱但不能全花、发行股份可以避免流动性风险，但是否合理？我想监管老师嘴上不说，心里也跟明镜似的。
四、定价公允性：问询函的核心关切
深交所2025年8月22日出具的审核问询函（审核函〔2025〕130013号）中，“问题八：关于评估预测”直接指向定价公允性。核心关注点包括：
1.收益法评估参数的合理性。
本次交易以收益法评估结果作为定价依据，问询函要求说明收入、毛利率、净利润等预测参数的依据。部分标的公司预测期营运资本净增加为负，自由现金流与净利润差异较大，被重点问询。
2.部分标的估值指标偏高。
烟台美年评估增值率高达9185.57%，三明美年、连江美年、沂水美年、山东奥亚等也存在类似问题。问询函要求解释这些公司市盈率、市净率指标较高的原因。
部分标的公司收入出现波动，宁德美年、三明美年等5家公司2024年营收下降超过5%。2025年1-9月，衡阳美年、武汉奥亚、安徽美欣营收同比下降超5%。业绩下滑的资产，估值凭什么不调整？
3.非经营性资产评估的合理性。
问询函要求说明相关标的资产其他应收款等非经营性资产的评估依据。
4.品牌依赖对估值的影响。
标的公司均使用“美年大健康”或“奥亚”品牌，问询函要求说明品牌许可对业务拓展的贡献及对估值的影响。
面对问询，公司的回复口径是：部分标的公司尚处成长期或受非付现减值准备影响，导致净利润或净资产规模较小，估值指标较高符合企业成长周期规律，交易作价具备公允性。评估机构金证资产评估也出具了核查意见，认为预测基于行业趋势及历史数据，具备合理性。
五、其他问题
关于商誉风险。
本次交易预计新增商誉2.75亿元。而美年健康截至2025年末的商誉规模已达51.93亿元，占净资产比例高达65.69%。商誉占净资产超过六成，这在A股上市公司中并不多见，而且这些公司名声普遍不好。每一次新增并购都像是在已经摇摇欲坠的商誉大厦上继续加砖，监管能不多看两眼吗？
此外，公司还在同步推进参与*ST棒杰（002634）重整的事项，拟以3.235元/股的价格受让1.8亿股转增股票，合计出资约5.823亿元。公司明确表示这两个事项相互独立，不存在直接因果关系。但一边终止发行股份收购，一边掏出近6亿现金参与重整，这个操作着实让人看不懂——到底是没钱收购子公司股权，还是有钱去外面“捡便宜”？
六、终止原因：市场环境变化，还是审核过不了？
公司官方给出的终止原因是“本次交易事项推进时间较长，当前市场环境较本次交易事项筹划初期发生了较大变化”。这个说辞几乎成了所有终止重组的标准模板——万金油式的解释，说了等于没说。
那么真实原因可能是什么？
第一，审核压力。深交所的问询函八问八答，公司反复修改回复，从2025年9月首次回复到2026年2月还在更新。审核周期拉长本身就是一个信号——监管对这个交易方案不太满意。
第二，财务资料过期。2026年6月30日，深交所因公司交易申请文件中记载的财务资料已过有效期，中止审核。虽然公司在2月已经做过加期审计，但持续更新的财务资料本身就是一种负担。
第三，基本面恶化。2026年上半年公司继续亏损，股价低迷，此时如果继续推进发行股份购买资产，对价是否公允？原有股东的利益是否受损？这些都是需要重新考量的问题。
第四，市场环境确实变了。2026年以来，A股并购重组审核趋严，监管对关联交易、商誉风险、标的资产业绩的关注度持续提升。美年健康这个方案，关联交易、高商誉、业绩波动的标签一个都不少，想在当前环境下顺利过会，难度可想而知。
七、横向对比
美年大健康与爱尔眼科这两家上市公司，同样是医疗服务赛道，同样是并购扩张驱动增长，却走了两条截然不同的路，也迎来了两种完全不同的结局。
爱尔眼科的并购模式，资本市场已经研究得很透了。2014年之前，爱尔眼科的扩张主要靠自有资金和上市募资，速度算不上快。真正的转折发生在2014年——爱尔眼科同时打出了“合伙人计划”和“产业并购基金”两张王牌。这个模式的核心逻辑是：上市公司只出资小部分资金（通常10%-20%），联合外部社会资本共同设立产业并购基金，由基金负责新建或收购眼科医院，在上市公司体外完成培育孵化。一家新建眼科医院从开业到盈利，普遍需要2到3年甚至更久。如果把这些亏损的医院直接装进上市公司报表，那业绩就没法看了。而通过并购基金体外孵化，培育期的亏损由基金承担，不体现在上市公司报表里。等到医院爬过盈亏平衡点、开始稳定盈利后，上市公司再通过现金或股份支付的方式收购进来。
——这套模式的好处就是：风险隔离、快速扩张、报表好看。
再看美年健康。表面上看，美年健康走的也是“并购扩张”的路子，但细节完全不同。美年健康从建立伊始就流淌着并购扩张的血液。2011年和2012年通过与沈阳大健康、深圳瑞格尔合并，一跃成为拥有90余家体检中心的行业巨头。美年健康的扩张模式是“先参后控”——先以参股形式进入一家体检中心（一般参股份额在10%左右），其余股份由并购基金或其他投资人持有。在培育期内，随着体检中心运营逐渐走上正轨、具备盈利能力，美年健康再逐步从并购基金和投资人手中收购股份，直至最终完成控股并表。
美年健康与爱尔眼科的模式本质区别：
第一，孵化主体不同。爱尔眼科的并购基金是“上市公司+PE”模式，上市公司作为LP出资一小部分，GP负责标的的规范化培育和运营。而美年健康的“先参后控”更多是在体系内操作，被收购的标的绝大多数本身就是美年健康体系内的控股或参股公司，使用“美年大健康”品牌开展业务。打个比方说，爱尔眼科是在体外养孩子，养大了再接回家；美年健康是在家里养孩子，只是先让亲戚帮忙带一段时间。
第二，收购时机不同。爱尔眼科严格等到医院度过亏损爬坡期、达到稳定盈利标准后才启动收购。而美年健康收购的部分标的企业在被收购前仍处于亏损状态。这就意味着，美年健康并表的资产质量参差不齐。
第三，风险承担不同。爱尔眼科的体外孵化模式，培育期的亏损由并购基金承担，上市公司报表不受影响。美年健康的“先参后控”，参股阶段的亏损虽然不并表，但一旦启动收购并表，亏损就会直接反映在上市公司业绩中。
这两种模式的差异，最终也都体现在了商誉和业绩这2个指标上面。
八、小结
美年大健康这次发行股份购买资产的终止，表面上看是一次正常的商业决策调整，深层次反映出的却是公司面临的诸多困境：主业增长乏力、商誉高企、股东减持、监管趋严。在这样一个多重压力交织的背景下，主动终止或许比硬着头皮闯关更明智，至少给市场留了个体面。