摘要：北京证监局 2026 年 10 月 27 日发布的行政处罚决定书认定，分众传媒销售岗职工张新桥在收购新潮传媒 100%股权的内幕信息敏感期内，与内幕信息知情人于 2025 年 2 月 28 日在上海共同接待客户，次月 3 日转入资金、4 日集中买入 77.38 万股成交 502.2 万元，预案披露后首个交易日全部清仓，获利 503,975.17 元。处罚结果为没收违法所得并处罚款 2,519,875.85 元，合计罚没 3,023,851.02 元。其独立信息来源、不知情、处罚过重三项申辩经复核全部驳回。本文拆三根支柱：敏感期、联络接触、交易异常。文中所引处罚决定书未对外公布文书编号，具体表述与金额以中国证监会北京监管局正式发布的决定书为准。
关键词：内幕交易、联络接触、内幕信息敏感期、违法所得、行政处罚、重组预案
2026 年 10 月 27 日，北京证监局发布一份处罚决定书，当事人是分众传媒信息技术股份有限公司的销售岗职工张新桥。案由是内幕交易，标的是公司收购成都新潮传媒集团 100%股权的重组事项，标的预估值 83 亿元。罚没合计 3,023,851.02 元。
这个案子的关键事实不是买入金额，而是一个具体的日期与场景：2025 年 2 月 28 日，张新桥与时任董事长江某春在上海共同接待客户。三天后她转入资金，四天后集中买入 77.38 万股。内幕交易的认定，往往就落在这种日常场景上。
【图1·七个半月的敏感期】
读图1：一条时间轴，三个节点。收购事项形成不晚于 2024 年 8 月 26 日，联络接触发生在 2025 年 2 月 28 日，预案披露在 2025 年 4 月 9 日。内幕信息形成到公开披露之间，长达七个半月，任何落在其中的交易都在审查范围内。
一、先把内幕信息与敏感期定下来
内幕信息是涉及公司经营、财务或者对该公司证券市场价格有重大影响的尚未公开的信息。分众传媒收购新潮传媒 100%股权，标的预估值 83 亿元，属重大资产重组，在公开披露前是法定的内幕信息。
敏感期是内幕信息形成之日至公开披露之日。本案认定，收购事项的形成时间不晚于 2024 年 8 月 26 日，内幕信息公开时间为 2025 年 4 月 9 日预案披露，两者之间即为敏感期，长达七个半月。
七个半月意味着什么？意味着在这段时间内，任何接触过该信息的人，任何时点的交易都要接受是否符合常理的检验。时间跨度越长，可被观察的交易行为越多，推定成立的证据基础也越厚。
这里有一个常被忽略的实务点：敏感期的起点认定，往往不是从第一次正式讨论开始，而是从事项具备一定确定性、且对市场价格可能产生影响的时点开始。本案认定不晚于 2024 年 8 月 26 日，用了不晚于这个表述，是因为形成时点本就难以精确到某一天，监管采取的是保守认定。
二、张新桥是谁：不在知情人名单上的人
她是销售岗职工，不属于董事、监事、高级管理人员，也不在通常的内幕信息知情人登记名单上。这一点很重要：本案打击的不是法定的内幕信息知情人，是非法获取内幕信息的人。
《证券法》第 51 条列举了内幕信息知情人的范围，第 53 条禁止内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易。前者是身份推定，后者是行为推定。
行为推定的证明结构，就是本案的核心：没有身份，但有接触；接触与交易在时间上高度吻合；交易本身异常。三者合一，推定成立。
这个结构对所有上市公司都是一个提醒：内幕交易的防线不能只画在董监高与董办，销售、财务、投资关系、法务，凡是日常业务能接触到重大事项的岗位，都在射程之内。
三、2025 年 2 月 28 日：联络接触的认定
处罚决定书认定，张新桥作为销售岗职工，日常需向时任董事长江某春汇报大客户业务。2025 年 2 月 28 日，二人在上海共同接待客户，存在直接联络接触。
这一条是全案认定的关键联络点。共同接待客户是一个非常日常的业务场景，不是密谈、不是文件传递、不是电话沟通，就是一起见客户。但在内幕交易案件中，这种场景足以建立联络接触的事实。
【图2·二月二十八日这一步】
读图2：关键的一天被单独拎出来看。共同接待客户是日常业务场景，不是密谈、不是文件传递。认定联络接触不看形式，看有无接触可能，再看交易行为是否异常，两者合起来才形成推定。
很多人的误解是：只有明确告知才算传递。法律上的认定不看是否明确告知，看的是有无接触的可能性与交易行为是否异常。接触是客观事实，传递是推定结论，中间靠交易异常来连接。
这条规则对上市公司管理提出的要求很具体：日常业务接触也要纳入内幕信息管理。重大事项推进期间，知情人应当避免与非必要人员共同出席可能涉及敏感信息的场合，确需出席的，应当登记留痕。
四、交易行为的三重异常
第一重是资金与交易的时间序列。2025 年 3 月 3 日，张新桥向本人招商证券账户转入大额资金，资金均为自有资金；3 月 4 日，集中买入分众传媒股票 77.38 万股，成交金额 502.2 万元。
从联络接触到买入，间隔四天。这个时间差在监管看来不是巧合，是链条。如果交易发生在接触之前，推定难以成立；发生在接触之后、公开之前，推定的力度就完全不同。
第二重是交易形态。单向集中买入、买入意愿极强、持仓量大幅放大，这三个特征放在一起，与通常的分散投资、逐步建仓完全不同。监管认定异常交易，看的就是这种形态上的突变。
第三重是披露后的处置。2025 年 4 月 9 日预案披露，披露后首个交易日，张新桥将所持股票全部清仓，获利 503,975.17 元。买入集中、卖出彻底，首尾两端都很干净，这种干净本身就是规律性的表现。
还有一处行为佐证：买入次日，她主动向他人推荐关注该股。在监管认定的证据体系中，这一条不属于交易数据，属于行为数据，作用是印证其基于内幕信息形成的交易动机。
三重异常加一处佐证，构成了完整的证据链。资金转入、集中买入、清仓获利，全部落在敏感期之内，而且起点紧随联络接触。这个链条没有任何一环缺失。
【图3·三重异常与一处佐证】
读图3：四行并列。资金转入、集中买入、清仓获利三项异常，全部落在敏感期内，起点紧随联络接触；再叠加一项佐证，链条闭合。任何一环缺失，认定都会松动。
五、为什么三项申辩全部落空
第一项，独立信息来源。这是内幕交易案件中最常见的抗辩，也是最难成立的抗辩。
要成立，需要有完整的证据链：交易决策的记录、研究报告或分析底稿、历史交易习惯的对照、信息来源的具体说明。四项中任何一项缺失，抗辩都会失效。
本案中，张新桥无法提供前述证据，且交易与联络在时间上高度吻合。时间吻合这一点最难解释：如果真是基于独立研究，为什么研究结论恰好在接触之后四天形成，又恰好在披露之后第一个交易日全部兑现？
第二项，不知情。这一项被联络接触的事实直接击破。接触是客观事实，接触之后紧接着的交易是客观事实，两者叠加，不知情的主张缺乏事实基础。
第三项，处罚过重。复核认定量罚已综合考量情节，比例与幅度在法定区间内，属于监管的自由裁量范围，不构成明显不当。
三项抗辩的失败，给实务留下一个清晰的判断：内幕交易案件的抗辩空间，主要集中在独立信息来源与交易合理性两条路径上，而这两条路径的成败，取决于平时有没有留下可以自证的记录。
六、处罚的计算结构
《证券法》第 191 条第 1 款规定：证券交易内幕信息知情人或者非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前买卖该公司证券的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足五十万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款。
本案属于有违法所得的情形。违法所得为 503,975.17 元，超过五十万元，故适用按违法所得倍数计罚的规则。罚款金额为 2,519,875.85 元，恰为违法所得的整数倍，即五倍。
罚没合计 3,023,851.02 元。这个金额的构成要看清：一部分是没收，一部分是罚款。没收是把非法所得收归国库，罚款是额外的行政处罚。两者相加才是当事人实际支出的总额。
倍数如何确定？法定区间是一倍到十倍，本案取五倍。判断因素通常包括：交易金额与获利规模、是否首次违法、是否配合调查、是否有其他从重或从轻情节、行为的主动程度。五倍在区间中位，属于中性偏严的取法。
这一计算结构对看公告的人很实用。看到罚没金额时，先减去违法所得，剩下的才是罚款；罚款除以违法所得，就是倍数。倍数越高，说明认定情节越重。
【图4·罚没的两段结构】
读图4：两段相加。前段是没收违法所得三百余万元，后段是按倍数计算的罚款，合计约六百万元。先减没收再算倍数，这个顺序弄反了，金额会差出一个量级。
七、行政责任之外的三个后果
第一个是市场禁入。内幕交易情节严重的，可以采取证券市场禁入措施，期限视情节可达数年乃至终身。禁入期间不得从事证券业务或担任上市公司董监高。
第二个是刑事追诉。情节严重的，构成《刑法》第 180 条内幕交易罪。情节特别严重的，刑期更高。行政认定的事实与结论，通常成为刑事程序的直接依据。
第三个是公司内部追责。绩效薪酬追回、解除劳动合同、追究赔偿责任，上市公司内部控制制度完善时，这几项会同时启动。
此外还有一条容易被忽略：投资者民事赔偿。内幕交易行政处罚落地后，受损投资者可据此提起民事赔偿，但需证明交易与内幕信息利用行为之间的因果关系。这条通道长期存在但使用率不高，主要障碍在举证。
八、给上市公司的五条管理动作
第一，扩大知情人登记范围。不限于董监高与董办，凡因业务需要可能接触到重大事项的人员，一律纳入登记，并动态更新。销售、财务、投资关系、法务四类岗位是重点。
第二，建立敏感期静默机制。重大事项启动后，相关人员及其近亲属的证券交易应当受限，至少应当事前申报。机制要写进制度，不能停留在口头要求。
【图5·公司与员工双向清单】
读图5：左右两栏。左栏是公司该做的登记、静默、留痕、核查；右栏是员工该守的边界。两侧同时做到位，内幕交易的堵点才会被真正堵住。
第三，记录日常接触场景。共同接待客户、共同出差、共同参加会议，这类场景在诉讼中会被认定为联络接触，公司应当留存会议纪要、行程记录、参与人员名单。
第四，对异常交易设置内部核查。员工账户在敏感期内出现大额买入、集中买入、披露后立即清仓的，内部应当启动核查。核查本身也是公司尽责的证明。
第五，培训要讲后果。只讲规则没人听，讲清罚没金额怎么算、禁入意味着什么、刑事风险落在哪里，效果才实在。
九、给员工的三条自保提示
第一，重大事项期间不交易。这条不需要判断，只需要纪律。不确定某件事是否重大，按重大处理。
第二，平时留痕。研究记录、交易计划的书面记录、与家人讨论投资的时间点，这些材料在需要时是唯一的自证工具。
第三，别在敏感期推荐股票。本案的推荐行为被作为行为佐证使用，推荐本身不必然构成违法，但在敏感期内会加重认定。
十、三个容易看错的地方
第一个，以为只有知情人会被处罚。本案当事人不在知情人名单上，被认定的是非法获取内幕信息的人。打击范围比很多人理解的宽。
第二个，以为必须证明明确告知。认定靠的是接触加异常交易的推定，不需要证明有人说了什么。
第三个，把罚没总额当成罚款。总额是没收加罚款，看倍数要先减去违法所得。
十一、这类案件对市场的意义
第一个意义是把打击面从核心层扩展到接触层。过去的案件多集中在董监高与中介机构，本案把销售岗位的日常汇报关系纳入射程，警示效果更直接。
第二个意义是确认了联络接触的独立证明价值。不需要证明信息传递的具体内容，只需要证明接触的时间与场景，加上交易的异常，推定即可成立。
第三个意义是提高了违法成本的可预期性。五倍罚款加没收，加上后续的禁入与刑事风险，内幕交易的期望收益被显著压低。
对个人而言，这意味着一个判断：在公司推进重大事项期间，任何时点的交易都应当先问一句，这笔交易如果被审查，能否解释清楚。解释不了，就不要做。
十二、与另外两案的横向对照
本批三案分属三个维度：增持承诺案是民事侵权，托管人案是金融商事，本案是行政监管。三者看似无关，实际都在回答同一个问题：在市场信息的链条上，谁该为信息的真实与合规负责。
对照一处，义务来源。增持承诺案的义务是主动披露，托管人案的义务是法定信义，本案的义务是禁止交易。三种义务，三种违反后果。
对照二处，证明方式。增持承诺案证明故意，靠资金流水与造假证明；托管人案证明过失，靠材料形态与核验能力；本案证明行为异常，靠时间吻合与形态突变。
对照三处，责任结构。增持承诺案是全额赔偿，托管人案是比例补充，本案是行政罚没。三种结构并存，说明资本市场责任体系是按义务形态分层搭建的。
十三、三条推定路径的差别
内幕交易的认定在实务中通常走三条路：身份推定、传递推定、行为推定。三条路的举证转换点不同，抗辩空间也不同。
身份推定最直接。当事人是内幕信息知情人，敏感期内交易，推定成立。此时举证责任完全在当事人一侧，只有独立决策依据这类正向证明才能推翻。本案当事人不属此列。
传递推定适用于知情人之外的近亲属、同事、交易对手。监管需要先证明接触，再证明交易的异常，当事人可以用不知情、无接触、交易独立三条来反驳。本案走的接近这条路径。
行为推定的证据强度最弱，但对当事人的抗辩要求最高，因为它完全依赖交易形态的异常性。大额、单向、集中、敏感期内、披露后迅速清仓，这组特征越集中，推定越牢固。
三条路径的共同点是推定成立之后举证责任转移。当事人要自证清白，而不是监管证明有罪。这一结构决定了当事人平时留痕的重要性，也决定了事后解释的局限性。
抗辩实践中，最有效的一类证据是时间错位：交易发生在接触之前，或者决策形成于接触之前。这类证据一旦成立，推定链条断开，其余抗辩不必再用。反过来说，时间吻合是最难跨越的障碍。
十四、重组信息的特点与敏感期管理难点
收购与重组类内幕信息有两个特点：形成时间长、参与人员多。从初次接触到方案成型、中介机构进场、董事会审议、预案披露，往往跨越数月，涉及公司内部多个部门与外部多方。
时间长意味着敏感期长，本案七个半月；参与人员多意味着知情人范围广，登记与保密管理的难度随之上升。这两点叠加，是重组类内幕交易高发的结构性原因。
管理上的可行做法是把敏感期分成几个阶段：萌芽期、推进期、定型期、披露期。每个阶段的知情人范围、接触限制、交易申报要求分别设定，随阶段推进动态调整。比一刀切式的全程静默更容易执行，也更容易留痕。
另一个难点是外部人员的接触。财务顾问、律师、审计师、评估师，以及交易对手方的人员，都属于知情人范围。这些人不受公司内部制度的直接约束，保密协议与接触记录是唯一的管理手段。
本案的警示在于，内部人员即使不是核心决策层，只要在推进期内与知情人有一次共同出席，就可能被纳入推定链条。管理动作要覆盖到这些边缘接触点。
十五、违法所得是怎么算出来的
违法所得的计算，在内幕交易案件中通常采用实际获利法：卖出金额减去买入成本与交易费用。本案的违法所得为 503,975.17 元，精确到分，说明监管是逐笔计算。
计算中有三个容易被忽略的细节。第一，交易费用的扣除范围，包括佣金、印花税、过户费，但不包括融资利息，因为本案资金均为自有资金。
第二，持仓期间的除权除息调整。若标的在持有期间发生分红送股，成本需要相应调整，否则会算错获利。本案持有时间不足两个月，未涉及复杂调整。
第三，未卖出部分的处理。当事人若在处罚作出时仍持有股票，违法所得的计算基准是处罚决定作出日的收盘价，而不是买入价。这一点在实务中常有争议。
对当事人而言，违法所得的计算不是技术细节，它直接决定罚款基数。一倍到十倍的区间跨度意味着，基数相差一万元，罚没总额可能相差十万元以上。因此陈述申辩阶段对计算方法的质疑，往往比定性抗辩更有实际收益。
这也解释了一个现象：不少内幕交易案件的申辩，把重点放在交易费用的扣除、成本口径的选择上。定性难以推翻时，争取基数下调是最现实的选择。
十六、一条可以复用的内幕交易抗辩准备清单
第一步，保存交易决策记录。买入理由、价格区间、资金来源、目标仓位，写下来或者留在交易软件的备注里。
第二步，保存研究底稿。看过的研报、做的估值、跟踪的行业数据，这些是独立信息来源抗辩的基础。
第三步，保存历史交易习惯。过去三年的交易频率、持仓周期、单笔规模，能证明本次交易与一贯风格一致。
第四步，说明资金来源。自有资金、家庭积累、理财赎回，路径要清楚。
四项齐备，抗辩才有基础。四项缺失，再合理的解释也只是解释。
十七、交易监测制度为什么没拦住
从资金划入到集中买入，前后两天；从买入到全部清仓，四十天。这条轨迹在事后看清晰得刺眼，在事前却没有引起任何预警。原因值得说清。
第一层原因是阈值。多数券商的大额交易监测阈值设置在单笔千万级或持仓变动比例较高的情况下，本案单笔成交 502.2 万元，处在监测量级的边缘。阈值以下不等于无风险，只是不被系统主动标注。
第二层原因是主体。监测系统的重点对象通常是大股东、董监高、从业人员及其关联账户。一名销售岗职工的普通账户，不在优先监控名单内。本案恰恰证明，非重点主体在敏感期内同样可能构成重大风险。
第三层原因是信息。券商掌握交易数据，不掌握上市公司重大事项的推进节奏，无法判断某笔交易是否落在敏感期内。除非上市公司主动提供知情人名单与敏感期区间。
三层原因指向同一项改进：上市公司与券商之间的敏感期信息共享。制度上并不复杂，公司向开户券商提供知情人及其关联账户清单与敏感期区间，券商据此设置重点监控。这一机制的落地程度，直接决定监测的有效性。
对上市公司而言，这项工作的成本很低，收益很高：一旦发生案件，公司能证明已建立并执行了监测机制，内控评价的结论会完全不同。
十八、托管人与交易对手方的视角
本案还有一个容易被忽略的侧面：大额资金的划转与集中交易，为什么没有触发任何预警。券商账户的大额转入、单只股票的单向集中买入，在技术上完全可以被监测。
对证券公司而言，客户交易行为监测是法定义务的一部分。异常交易识别、大额资金变动报告、敏感期重点监控，三项制度的执行力度直接影响监管评价。
对托管与资管机构而言，同理。资金的来源与去向是否合理、交易对手是否异常、指令是否符合合同约定，这些核查在发生争议时就是履职证据。
这一点与本批第二个案子的逻辑是相通的：看门人的责任不在于替客户做决定，而在于对自己职责范围内的异常保持应有的敏感，并留下处理痕迹。
十九、员工推荐股票的法律边界
本案有一处事实被作为行为佐证：买入次日，张新桥主动向他人推荐关注该股。推荐本身并不当然违法，证券从业人员另有专门规范，普通员工在私下场合讨论股票亦非禁止事项。
但在内幕交易的认定中，推荐行为会被赋予特定的证明意义。理由很直接：如果买入基于独立研究，推荐是分享研究结论；如果买入基于内幕信息，推荐是把不该分享的信息扩散出去。两种解释都能成立时，交易时点与联络接触的吻合程度决定取舍。
更深一层的问题在于二次传递。接受推荐的人如果也买入，可能被认定为非法获取内幕信息的人，同样面临处罚。传递链条越长，当事人的责任评价越重。
实务中的安全做法是：重大事项推进期间，不讨论、不推荐、不晒持仓。这三条不涉及法律判断，只涉及行为纪律，却最能降低风险。
对上市公司而言，内部规范应当把推荐行为纳入敏感期管理。很多公司的制度写了禁止交易，没写禁止推荐，形成管理空白。而这个空白，恰恰是本案的落点之一。
二十、行政处罚之后的民事索赔通道
行政处罚决定书作出之后，投资者面临的第一个问题往往不是要不要告，而是能不能告。内幕交易民事赔偿在《证券法》第 53 条有明确依据：内幕交易行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。条文没有问题，难点在因果关系的证明。
实务中的普遍做法是把交易时点、交易方向、成交价格与内幕信息公开后的价格变动做对比。反向交易者需要证明自己在同一期间做了方向相反的交易并因此受损。这个举证结构比虚假陈述更严，因为内幕交易没有虚假陈述那样的信赖推定，损失与行为之间的链条要靠个案证据搭建。
这也解释了为什么内幕交易的民事案件数量远少于行政处罚案件。行政处罚的证明标准是明显优势证据，监管机关掌握交易数据、通讯记录、账户关联关系；民事案件里这些证据大多在监管卷宗中，投资者取得需要法院调取。对代理律师而言，立案后的第一件事往往是申请法院向证监会及交易所调取案卷材料。
对上市公司和中介机构而言，还有一层连带风险需要留意：如果内幕信息的传递源于公司内部管理失控，公司可能面临投资者基于同一事实提起的侵权主张。免责的关键同样落在留痕上——敏感期管理制度的建立、登记、执行记录，是这一层抗辩的基础事实。
二十一、收尾
这个案子的全部分量，压在一个日期上：2025 年 2 月 28 日。那天两个人一起见了客户，四天之后一笔五百万元的单向买入，四十天之后一次彻底的清仓。
监管没有去证明那天说了什么，也不需要。接触是事实，交易是事实，两者之间的时间关系是事实。三个事实叠在一起，解释的责任就转移到了当事人身上。
对每一个在上市公司工作的人来说，这都是一句提醒：知道得比别人多一点的时候，手上的交易就该比别人少一点。