六个月过去，京新药业又把申请材料递到了港交所。
2023年至2025年，京新收入分别为39.99亿元、41.59亿元和40.69亿元。折腾三年，收入几乎回到原点；净利润却从6.23亿元增至7.72亿元。
利润比收入跑得快，费用功不可没。
2025年收入同比下降2.1%，毛利润同步减少，销售及营销开支却从6.92亿元降至6.01亿元，研发成本从3.83亿元降至3.68亿元。两项费用一年少掉超过1亿元，净利润反而增长7.3%。此外，其他损失转为收益、所得税费用下降，也对利润形成了支撑。
到了2026年上半年，费用继续往下走，也没能托住报表。收入同比下降1.5%至19.87亿元，净利润下降10%至3.58亿元；销售费用和研发成本又分别下降11.7%和10.9%。
2023年至2025年，研发成本从4.01亿元连续降至3.68亿元，占收入比重从10.0%降至9.0%；2026年上半年进一步降到8.3%。临床试验开支从2023年的1.03亿元降至2025年的6250万元，今年上半年只有2280万元，占研发成本的比例也从25.8%降至13.9%。
招股书里的管线可以越来越长，临床却只能靠真金白银往前推。京新一边强调创新战略，一边把研发强度往下压，这比任何漂亮措辞都更值得资本市场琢磨。
京新的收入结构依旧很传统。
2026年上半年，仿制药收入8.06亿元，占比40.6%；原料药占21.0%，医疗设备占18.9%，中药及生物制剂占10.2%。创新药收入1.53亿元，占比只有7.7%。
多项老业务还在掉收入，仿制药同比下降5.7%，中药及生物制剂下降23.4%，原料药下降7.8%，原料药毛利率更从23.5%跌到13.7%。医疗设备收入虽然增长7.5%，仍未能扭转集团整体收入下滑。
截至6月底，公司已有40款产品进入带量采购；截至9月10日的最后实际可行日期，这一数字为38款。集采能够带来销量，价格和利润率却持续承压。
2025年和2026年上半年，药物业务又分别计提1288万元、1990万元商誉减值，招股书给出的原因很直接：中国成品药市场竞争加剧。
地达西尼因此显得格外重要，这款失眠创新药2025年收入1.95亿元，2026年上半年增至1.53亿元，同比增长约177%。增速够漂亮，可放进整个集团，收入占比仍只有7.7%。按招股书引用的弗若斯特沙利文数据，2025年地达西尼在国内入睡困难型失眠药物市场的份额约5.4%，排名第七。
需要说明的是，这一数据来自公司委托的行业报告，并非公开处方数据。
报告期内，京新主要销售66款获批药品，获批创新药却只有地达西尼一款。
产品很多，真正能把公司从传统药企估值框架里往外拉的，目前只有这一根绳子。
京新的在研管线并非没有进展，中药创新药JX6001已经进入Ⅲ期。但从资本市场更关注的化学创新药看，JX2201仍处于Ⅱ期，用于降低脂蛋白(a)。
偏偏诺华pelacarsen近期公布的Ⅲ期顶线结果给行业泼了冷水：Lp(a)水平虽然下降，研究却未能显著减少主要心血管事件。
两款药机制不同，完整数据也有待披露，不能据此判定JX2201失败。但一个现实已经摆在桌上：生物标志物变漂亮，并不保证患者结局跟着改善。
京新还没等到第二款核心创新药，临床不确定性已经先到了。
截至6月底，公司拥有4.80亿元现金、13.96亿元定期存款和11.16亿元按公允价值计量的金融资产。其中，现金、流动定存及流动结构性存款合计约22亿元；借款只有1.69亿元，上半年经营现金净流入4.77亿元。
问题因此更加刺眼，2023年至2026年上半年，公司累计支付或宣派现金股息约10.86亿元，2025年又花6.09亿元回购股份，三年多合计接近17亿元。与此同时，研发成本连续下降，临床试验开支持续收缩。如今再次递表，募资用途又覆盖研发、技术引进、潜在收购和市场拓展。
分红和回购本身都有合理性，但资本配置讲究先后顺序。
一家现金并不紧张、经营造血能力也不差的药企，股东回报走在前面，研发投入却一路往下走，随后再向资本市场讲创新扩张，投资者有理由把这笔账算得更细。
京新当然还能赚钱，仿制药、原料药也不会突然消失，地达西尼更是在快速放量。麻烦恰恰在于，这些还不足以解释下一轮增长从哪里来。
多一个上市地，可以多一条融资渠道；多一个股票代码，却不会自动多出一款重磅新药。