营收150亿微增1.37%，净利16.7亿下滑近8%。表面看是一份“增收不增利”的半年报，但拆开来看，处方药业务暴增42%、Q2单季利润重回增长、毛利率提升3.2个百分点。这家OTC巨头的“利润修复”，可能才刚刚开始。
9月30日，华润三九（000999）报收24.19元，大涨3.20%，全天成交额2.66亿元，换手率0.67%，总市值约402.6亿元，动态市盈率仅12.05倍，市净率1.76倍。
当日行情呈现“高开高走”态势，开盘23.44元，盘中最高触及24.25元，外盘7.83万手远超内盘3.27万手，买盘意愿明显强于卖盘。在医药板块整体估值中枢徘徊于36.65倍的背景下，华润三九12倍的PE显得格外“低调”。
但低估值本身并不构成买入理由。真正让资金在9月最后一天选择它的，是那份看似“承压”的半年报中，正在发生的结构性变化。
半年报的“剪刀差”：营收微增，利润下滑
8月21日，华润三九发布2026年半年度报告。核心数据呈现出明显的“剪刀差”。
上半年，公司实现营业总收入150.14亿元，同比增长1.37%；归母净利润16.71亿元，同比下降7.96%；扣非净利润15.97亿元，同比下降5.93%；经营活动现金净流入24.23亿元，保持稳健。
营收微增、利润下滑，是这份财报最直观的表象。但拆开季度来看，情况正在发生变化。
Q2单季，公司归母净利润约5.9亿元，同比增长9.1%，环比明显改善。毛利率升至56.79%，同比提升3.24个百分点，反映出产品结构的优化成效。
利润下滑的“元凶”不在主业，而在并表带来的结构性扰动。理解这一点，是理解华润三九当前定价的关键。
“一体两翼”的真实图景：CHC在阵痛，处方药在爆发
华润三九的业务版图，可以用“一体两翼”来概括——CHC健康消费品（自我诊疗）为主体，处方药和昆药集团为两翼。
先看“主体”CHC板块。上半年实现收入61.32亿元，同比下降23.29%。下滑的主要原因是昆药集团的业务调整——昆药受集采等政策因素影响，渠道变革节奏与终端恢复之间存在时滞，营销模式改革的进度不及预期。
但值得留意的是，CHC业务的毛利率总体持平并略有提升（61.3%，同比+0.8个百分点），说明核心品类的盈利能力并未恶化。999感冒灵持续提升品牌好感度，领导地位稳固；三九胃泰品牌年轻化推进；999皮炎平巩固皮炎湿疹品类领导者地位。
真正的“增量引擎”在处方药板块。上半年处方药业务实现收入68.76亿元，同比暴增42.14%，毛利率达64.6%，同比提升6.2个百分点。
这一增速的核心驱动力，是天士力并表。2025年3月，华润三九以62.12亿元完成对天士力28%股权的收购，成为其控股股东，实际控制人变更为中国华润。天士力聚焦心血管及代谢、神经精神、消化三大治疗领域，与华润三九在营销、渠道及运营管理等方面推进深度融合。
天士力整合：从“财务并表”走向“经营协同”
天士力的整合进展，是当前市场最关注的变量之一。
2026年8月，天士力完成了一次关键的人事调整——董事长周辉卸任，原总经理蔡金勇接任董事长，原董事席凯接任总经理。这是华润三九入主后，天士力核心管理层的新一轮更迭，标志着整合正式从“治理交接”迈向“经营深耕”。
从财务数据看，天士力上半年的表现可圈可点：实现营收42.01亿元，同比下降2.03%；但归母净利润8.93亿元，同比增加15.23%。收入微降而利润提升，反映出全面控费的成效——销售费用、管理费用、研发费用、财务费用全部有所减少。
华润三九管理层表示，随着天士力的加入，公司的创新研发能力大幅提升。双方在研发、营销、管理等方面的高效融合，实现了资源整合和双向赋能。
研发管线：55项在研，创新药开始“结果”
研发端的进展，是华润三九从“品牌OTC”向“创新驱动”转型的重要观察窗口。
截至上半年末，公司拥有在研创新药和改良型新药55项，其中处于NDA/PreNDA阶段7项，处于临床II、III期阶段21项。上半年研发投入7.31亿元。
中药1.1类创新药枣仁宁心滴丸于2026年6月获批上市，为睡眠维持困难（时睡时醒）及伴有日间功能障碍的患者提供了新的治疗选择。同时，公司合作研发的BGM0504注射液减重适应症NDA已获CDE受理，2型糖尿病治疗适应症国内III期临床正在推进中。
上半年，公司共获得枣仁宁心滴丸、阿达帕林凝胶、米诺地尔搽剂、波生坦分散片、富马酸伏诺拉生片等多项《药品注册证书》，进一步丰富了神经/精神、皮肤、消化代谢等领域的产品矩阵。公司参与的科研项目荣获2025年度国家科学技术进步奖二等奖。
不得不看的风险
第一，昆药集团的整合进度存在不确定性。昆药集团受集采等政策因素影响，渠道变革与终端恢复之间存在时滞，营销模式改革进度不及预期。昆药何时完成调整、恢复增长，是CHC板块能否走出阵痛的关键。
第二，天士力研发投入持续收缩的隐忧。天士力的研发投入已连续三年下降，从2023年的13.15亿元收缩至2025年的8.45亿元；2026年上半年研发支出3.21亿元，较去年同期继续下降。资本化研发支出潜在减值风险也在累积，公司已连续两年计提减值准备。整合期的“降本增效”与长期的“创新投入”之间，需要找到平衡。
第三，商誉减值风险。天士力并表带来了较大规模的商誉，若被收购资产业绩不及预期，商誉减值将对利润形成直接冲击。东方证券在研报中亦将“商誉减值风险”列为明确的风险提示。
第四，估值虽低，但业绩拐点的持续性需要验证。 12倍的动态市盈率在医药行业中处于极低水平，但对应的却是利润下滑近8%的半年报。市场给予低估值，反映的是对“并表扰动”和“整合不确定性”的定价。三季报能否延续Q2利润正增长的态势，是验证“利润修复”逻辑的关键。
结语
华润三九这份半年报，核心信息可以概括为一句话：“CHC在阵痛，处方药在接棒；报表在承压，利润在修复。”
150亿营收、16.7亿净利、处方药暴增42%、毛利率提升3.2个百分点、Q2利润重回增长——这些是这家OTC巨头在“一体两翼”战略下正在经历的结构性切换。昆药的调整是“过去时”，天士力的整合是“现在时”，创新管线的兑现是“将来时”。
东方证券给出的目标价为37.20元，基于2027年15倍PE，较当前24.19元的股价有超过50%的空间。但目标的实现，取决于昆药何时走出调整、天士力整合能否持续释放协同效应，以及55项在研管线中，有多少能真正转化为业绩。
12倍PE的华润三九，定价的是“不确定性”；而利润修复的故事，需要用接下来的财报来证明它的“确定性”。
风险提示：以上内容仅为华润三九2026年半年报及相关公开信息梳理与客观分析，提及个股不构成任何投资建议。文中数据均来源于公司公告及公开市场信息，不保证完全准确。公司上半年净利润同比下滑，昆药集团整合进度存在不确定性，天士力研发投入持续收缩，商誉减值风险值得关注。股市有风险，投资需谨慎，任何买卖决策请务必基于自身风险承受能力，独立判断。