丨海信家电三季度营收202.48亿元、同比降9%，净利润1.91亿元、同比降74%。海外双位数增长、出口涨两成，利润却塌了七成。
10月26日，高盛发布海信家电三季报初评，题为《Hisense Home Appliances Group (000921.SZ): 3Q26 First Take: Below-expected results weighed on by domestic demand; Buy》。核心信息是：三季度营收202.48亿元、净利润1.91亿元，同比分别下降9%和74%，比高盛预期低4%和67%；业绩不及预期的主因是国内需求疲弱与成本上涨，但高盛仍维持买入评级。
Hisense Home Appliances Group (000921.SZ): 3Q26 First Take: Below-expected results weighed on by domestic demand; Buy（Goldman Sachs）
Hisense Home Appliances Group (000921.SZ): 3Q26 First Take｜高盛
发布时间：10月26日 · 机构：高盛
报告性质：公司研究·海信家电三季报
合集：《楼市与消费》
01 先划重点：高盛到底说了啥？
一、营收利润双降。三季度营收202.48亿元、同比降9%；净利润1.91亿元、同比降74%，分别比高盛预期低4%和67%。高盛预计市场对这份业绩会有负面反应。
二、内外完全分化。国内收入双位数下滑，海外收入双位数增长：东盟与拉美领跑，欧洲其次，北美和其他亚洲市场随后；中东已恢复增长但增速仍落后。
三、分品类看更清楚。中央空调国内双位数下滑、出口增20%以上；分体空调国内双位数下滑、出口基本持平；冰洗收入中个位数到高个位数增长、出口约增20%；三电（Sanden）中个位数增长。
02 利润跌74%，是三件事一起发生
高盛把利润大跌归因于三个因素的叠加：成本上涨、折扣和促销力度加大、以及经营去杠杆。
拆开看：铜价上涨直接压中央空调和分体空调的毛利；分体空调在国内还要额外靠降价去应对疲弱需求；收入下滑之后，固定成本和费用摊不薄，规模效应反过来变成拖累。
翻译一下：这是典型的"三杀"——原料贵了、售价降了、量也少了。三个方向同时压，利润不是线性下滑，是乘数下滑。营收降9%，利润就能降74%，原因就在这里。
冰洗相对好一些，毛利降幅较小，出口还增了约20%。这说明不是所有品类都在失血，是"靠工程和靠降价"的那部分在失血。
03 出口补得了量，补不了价
这家公司现在的结构很典型：国内双位数下滑，海外双位数增长。看上去是"东方不亮西方亮"，但账不是这么算的。
中央空调出口增20%以上，可它同时是国内毛利被铜价压得最狠的品类；分体空调出口基本持平，国内却在降价换量。海外增长靠的是东盟、拉美这些价格敏感市场，卖的是规模，不是溢价。
翻译一下：出口把国内卖不动的产能搬到了国外，但价格一样被压。它能补上收入的口子，补不上利润的口子。这就是为什么营收只降9%、利润降了74%——增量那部分，几乎不赚钱。
高盛也提到，市场对国内弱势其实已经有预期，9月的家电跟踪数据就能看出来，所以这部分"可能已部分计入当前估值"。真正超预期的，是利润的降幅。
04 高盛为什么还给买入
维持买入，目标价A股29元、H股26港元，估值基础是2028年预测盈利的14倍（A股）和11倍（H股），按9.5%的股权成本折现。理由是：2024年员工持股计划的目标对盈利可见性有支撑，股息率有吸引力，前瞻市盈率合理。
注意这个年份——2028年。用两年后的盈利给今天的股价定锚，本身就说明当期数字不好看，只能往后看。
翻译一下：这是一份"承认现在差、但相信两年后能好"的报告。它的多头逻辑不是需求回暖，是估值够低、分红够稳、以及员工持股目标给了利润一个下限。
05 总结
一家海外增长两位数、出口涨两成的公司，利润怎么会跌七成？
因为增长的是数量，跌的是价格。铜价压在成本端，折扣压在售价端，收入下滑又拿走了规模效应——三件事同时发生，利润就被乘数级压缩。海外那部分增长，接的是价格敏感市场，赚的是辛苦钱，补得了收入，补不了毛利。
我不觉得这是海信一家的问题。家电是国内消费最诚实的一面镜子：它不是可选消费，是必需品，所以它的数字最能反映普通人真实的支付意愿。当龙头都要靠降价来维持销量、靠出口来填补国内缺口，说明的不是这家公司竞争力下降，是愿意为"升级"多付钱的人变少了。
把话说死一点：只要国内还在以价换量，龙头的净利率就回不到从前，出口增长也救不了利润表。所以这只票接下来真正的观察点是国内均价能不能稳住——均价稳住了，74%这种降幅就是底；均价继续往下，那14倍的2028年估值，还得再往下修。
出口能补数量，补不了价格。
（本文为研报解读与知识梳理，不构成投资建议；数据引自高盛10月26日报告，最终以官方发布为准。）