一、投资摘要
鞍钢股份是大型综合钢铁企业，核心资产集中于鞍山、鲅鱼圈、朝阳等生产基地，产品覆盖热轧、冷轧、中厚板、镀锌、电工钢、重轨、型材、无缝管、线材等，需求来自机械、能源、铁路、船舶、汽车、建筑和家电等行业。公司的盈利逻辑本质上是资本密集、强周期的“钢材售价—原燃料成本—产品结构—产能利用率”价差模型，收入以现货/合同销售型为主，不具有订阅型收入的稳定性。
2026Q3经营边际明显恶化。单季度营业收入239.59亿元，同比下降2.23%，但归母净利润亏损19.87亿元、扣非归母净利润亏损19.98亿元，同比分别增亏126.83%和113.01%。按累计财务报表还原，Q3营业利润约亏损19.47亿元，毛利率约-4.79%，较2026Q2约-0.54%的毛利率下降约4.26个百分点。公司明确解释，钢铁供大于求、钢价低位运行，同时焦煤、喷吹煤等原燃料价格上涨，使采购与销售价差继续收窄，内部降本不足以抵消价差恶化。来源：2026年第三季度报告。
2026年前三季度营业收入698.66亿元，同比下降4.46%；营业利润亏损38.61亿元，归母净利润亏损40.34亿元，扣非归母净利润亏损41.64亿元。经营现金净流入24.58亿元，同比增加19.73%，但同期购建长期资产现金支出32.70亿元，本报告按“经营现金流－长期资产资本支出”计算的自由现金流约为-8.12亿元。经营现金流改善部分来自票据资源利用、信用证福费廷、压缩现金支出及采购节奏，并非完全由利润质量改善推动，因此不能把现金流转正直接解释为经营拐点。
长期看，2021年仍处于钢铁高盈利周期，营业收入1,366.74亿元、归母净利润69.25亿元、加权ROE 12.26%；2022年利润接近盈亏平衡，2023—2025年连续亏损，2024年归母净亏损71.22亿元后，2025年虽减亏至40.68亿元，但2026年前三季度亏损再次扩大。最关键的变化不是销量大幅崩塌，而是钢价与原燃料成本之间的价差持续压缩。行业下行解释了大方向，但同行数据表明公司自身盈利韧性也偏弱：2025年鞍钢销售毛利率-1.25%，低于宝钢股份7.24%、华菱钢铁9.71%和首钢股份5.02%；2026Q1鞍钢毛利率-3.17%，同行仍保持正毛利。
资产负债表的核心风险是持续亏损侵蚀净资产，同时短期负债与票据融资规模较大。2026年9月末流动资产248.88亿元、流动负债456.78亿元，流动比率约0.54；归母净资产399.67亿元，较追溯调整后的2025年末下降10.51%。短期借款下降并不代表短期融资压力同步下降，因为公司同时增加了短期及超短期融资券，其他流动负债较年初增加27.89亿元。公司仍具有大型央企体系、AAA信用及相对低成本银行融资等流动性缓冲，但资金结构对持续滚动融资和供应链票据工具存在依赖。
未来1—3年的基本面改善来源主要有四类：一是钢铁行业供给约束及供需再平衡带来的钢价—原料价差修复；二是高附加值板材、电工钢、汽车钢、重轨、中厚板等产品结构提升；三是采购、能源、制造环节的极致降本和集团协同；四是物流与资产整合，包括2026年并入营口港80%股权。前两类是利润修复的主要来源，但目前仍处于验证阶段；营口港并表前当期实现净利润0.16亿元，对集团亏损规模的直接缓解有限。下一期财报最重要的验证不是收入能否增长，而是Q4单季度毛利率、采购销售价差、库存跌价、自由现金流和有息融资是否改善。
三、业务模式与行业位置
鞍钢股份的产业链位置是大型一体化钢铁制造商，上游采购铁矿石、焦煤、焦炭、合金等原燃料，经炼铁、炼钢、连铸、轧制及深加工形成板材、长材及相关产品，再销售给工业客户和贸易渠道。由于固定资产规模大、生产连续性强，成本对产能利用率和原料采购价格高度敏感；售价则由钢材供需、品种结构、下游景气和行业库存共同决定，因此经营杠杆较高。
2026H1钢材销售仍是绝对主体。钢铁压延业务收入458.43亿元，占营业收入99.86%；钢材产品收入404.58亿元，占88.13%。国内收入433.70亿元，占94.47%，出口收入25.37亿元，占5.53%；出口收入同比下降26.27%，且出口毛利率约-11.98%，说明海外销售在当前阶段并未形成利润缓冲。来源：2026年中期报告。
| 2026H1结构 | 收入（亿元人民币） | 占比 | 同比 | 毛利率 |
|---|
| 钢铁压延业务 | 458.43 | 99.86% | -5.30% | -1.83% |
| 钢材产品 | 404.58 | 88.13% | -6.32% | 公司未单列总体产品毛利率 |
| 国内 | 433.70 | 94.47% | -4.00% | -1.24% |
| 出口 | 25.37 | 5.53% | -26.27% | -11.98% |
主要品种的利润表现显示，当前并非所有板材都能覆盖制造成本。2026H1热轧收入140.32亿元、毛利率-3.38%；冷轧154.09亿元、毛利率-3.23%；中厚板83.76亿元、毛利率-0.30%。与上年同期相比，冷轧和中厚板毛利率分别下降约5.94和6.00个百分点，是利润恶化的重要结构性来源。
生产端并未出现断崖式收缩。2026H1生铁产量1,127.22万吨，同比下降7.33%；粗钢1,213.72万吨，同比下降5.11%；钢材1,152.95万吨，同比下降4.20%；钢材销量1,145.91万吨，同比下降4.68%，产销率99.39%。收入下降幅度与销量变化接近，但利润降幅远大于销量，进一步说明核心问题是单位价差和产品盈利能力，而非单纯销量。
行业环境仍处于弱周期。公司中报披露，2026H1全国粗钢产量4.9995亿吨，同比下降3.0%，粗钢表观消费量4.3655亿吨，同比下降3.6%；国内钢材综合价格指数均值92.54点，同比下降1.28%。需求收缩幅度快于供给，同时焦煤、焦炭和进口矿价格维持高位，形成典型的“弱需求+成本刚性”组合。
公司可能具备的竞争优势包括大型一体化产能、较完整板材品种、高端钢研发积累、铁路/汽车/能源等客户认证、央企集团采购和物流协同，以及较低融资成本。但这些优势目前没有充分转化为超额盈利。监管披露的可比钢企毛利率显示，2025年鞍钢为-1.25%，宝钢7.24%、华菱9.71%、首钢5.02%；2026Q1鞍钢进一步降至-3.17%，而宝钢、华菱、首钢仍为6.62%、5.82%、4.64%。这构成对“护城河”的直接反证：公司有资产、技术和客户基础，但在当前周期下的成本控制和产品溢价尚不足以形成同行领先的利润韧性。
| 销售毛利率 | 2026Q1 | 2025年 | 2024年 |
|---|
| 华菱钢铁 | 5.82% | 9.71% | 6.84% |
| 宝钢股份 | 6.62% | 7.24% | 5.45% |
| 首钢股份 | 4.64% | 5.02% | 4.05% |
| 鞍钢股份 | -3.17% | -1.25% | -3.54% |
| 钢铁上市公司中位数 | 3.31% | 5.31% | 1.74% |
2026年9月2日监管披露的钢铁可比公司数据。
四、收入、盈利与增长质量
最新季度详细分析
2026Q3收入只小幅下降，但利润出现明显的负向经营杠杆。单季度收入239.59亿元，同比下降2.23%，与2026Q2基本持平；归母净亏损19.87亿元、扣非净亏损19.98亿元，均明显差于Q2。按累计报表相减，Q3营业利润约-19.47亿元，较Q2约-5.26亿元显著恶化；Q3毛利率约-4.79%，较Q2约-0.54%下降约4.26个百分点。归母净利润与扣非净利润方向一致，且两者仅相差0.11亿元，说明Q3大额亏损主要来自主营经营，而非一次性非经常性损失。
| 2026Q3核心指标 | 2026Q3 | 2026Q2 | 2025Q3调整后 | 同比 | Q3较Q2 |
|---|
| 营业收入（亿元人民币） | 239.59 | 238.86 | 245.06 | -2.23% | +0.31% |
| 营业利润（亿元人民币） | -19.47* | -5.26* | 无法确认同口径单季值 | — | 减少14.21 |
| 归母净利润（亿元人民币） | -19.87 | -5.90* | -8.76 | 增亏126.83% | 增亏13.97 |
| 扣非归母净利润（亿元人民币） | -19.98 | -6.99* | -9.38 | 增亏113.01% | 增亏12.99 |
| 毛利率 | -4.79%* | -0.54%* | 无法确认同口径单季值 | — | -4.26个百分点 |
| EPS（元人民币/股） | -0.212 | 不计算 | -0.093 | 下降127.96% | 不适用 |
| 经营现金流（亿元人民币） | 7.86* | 12.05* | 无法确认同口径单季值 | — | -34.77% |
| 长期资产资本支出（亿元人民币） | 12.79* | 10.73* | 无法确认同口径单季值 | — | +19.20% |
| 自由现金流（亿元人民币） | -4.93* | +1.32* | 无法确认同口径单季值 | — | 由正转负 |
\*为根据正式累计报表相减得到的分析计算值；EPS不采用累计EPS相减。来源：2026Q1、2026H1、2026Q3。
Q3边际恶化来自单位盈利而非收入规模。公司指出，钢铁行业供大于求、钢价低位，而焦煤、喷吹煤等原燃料价格继续上涨，采购销售价差收窄；与此同时，内部降本不足以弥补价差缺口。Q3毛利率大幅转弱与该解释一致。公司没有在Q3报告中披露可将收入同比变化完整拆成销量、平均售价、品种结构和客户变化的定量桥，因此这些因素不能人为分配；可验证的公司解释归于“采购销售价差收窄”，无法量化的剩余部分保留为未解释项。资产减值也在加重压力，2026年前三季度资产减值损失3.98亿元，同比增加2.56亿元，主要为存货跌价；但其规模远小于集团38.61亿元营业亏损，因此不能把亏损主要归因于减值。
边际判断是“Q2短暂改善后，Q3重新显著恶化，拐点尚未确认”。Q2亏损相对Q1明显收窄，但Q3在收入稳定的情况下毛利率和营业利润再次快速下滑，表明利润对钢价—原料价差仍高度敏感。Q3经营现金流7.86亿元仍为正，但较Q2下降，且公司现金流改善依赖票据、福费廷和采购节奏，现金指标不能独立验证盈利拐点。
最新累计/年度期间分析
2026年前三季度与Q3单季度方向一致：收入下降幅度有限，利润恶化幅度显著更大。营业收入698.66亿元，同比下降4.46%；营业成本718.40亿元，收入低于直接营业成本，累计毛利率约-2.83%。营业利润亏损38.61亿元，同比亏损18.52亿元，亏损扩大20.09亿元；归母净利润亏损40.34亿元，同比亏损19.91亿元，亏损扩大20.43亿元。扣非净亏损41.64亿元，说明主营亏损是核心。
| 2026年前三季度核心指标 | 2026Q1—Q3 | 2025Q1—Q3调整后 | 同比/变化 |
|---|
| 营业收入（亿元人民币） | 698.66 | 731.24 | -4.46% |
| 营业成本（亿元人民币） | 718.40 | 729.40 | -1.51% |
| 毛利率 | -2.83%* | 0.25%* | -3.08个百分点 |
| 营业利润（亿元人民币） | -38.61 | -18.52 | 亏损扩大20.09亿元 |
| 归母净利润（亿元人民币） | -40.34 | -19.91 | 亏损扩大102.61% |
| 扣非归母净利润（亿元人民币） | -41.64 | -21.69 | 亏损扩大91.98% |
| EPS（元人民币/股） | -0.431 | -0.213 | 下降102.35% |
| 加权ROE | -9.53% | -4.19% | -5.34个百分点 |
\*分析计算值。来源：2026年第三季度报告。
费用控制对冲了一部分压力，但无法抵消毛利恶化。销售费用3.39亿元，同比下降0.34亿元；管理费用7.87亿元，同比下降1.37亿元；研发费用2.86亿元，同比下降0.73亿元；但财务费用3.42亿元，同比增加0.99亿元，主要因为信用证福费廷规模扩大以及为补充现金流增加有息负债。费用端总体偏收缩，说明利润恶化主要发生在毛利层，而不是期间费用失控。
| 期间费用（亿元人民币） | 2026Q1—Q3 | 2025Q1—Q3 | 同比变化 |
|---|
| 销售费用 | 3.39 | 3.73 | -9.12% |
| 管理费用 | 7.87 | 9.24 | -14.83% |
| 研发费用 | 2.86 | 3.59 | -20.33% |
| 财务费用 | 3.42 | 2.43 | +40.74% |
最近五年长期趋势
2021—2025年展示了完整钢铁周期的盈利下行过程。2021年营业利润率6.57%、销售毛利率9.69%；2022年利润几乎归零；2023年起连续亏损，2024年营业利润率降至-6.62%，2025年虽减亏但营业利润率仍为-4.06%。这说明当前盈利问题并非单一季度波动，而是持续数年的周期和竞争力压力。
| 项目 | 2025 | 2024 | 2023 | 2022 | 2021 |
|---|
| 营业收入（亿元人民币） | 960.52 | 1,051.01 | 1,135.02 | 1,310.72 | 1,366.74 |
| 营业利润（亿元人民币） | -38.97 | -69.53 | -41.49 | -2.18 | 89.85 |
| 归母净利润（亿元人民币） | -40.68 | -71.22 | -32.57 | 1.56 | 69.25 |
| 扣非归母净利润（亿元人民币） | -42.18 | -72.02 | -33.15 | 0.11 | 69.41 |
| 营业利润率 | -4.06%* | -6.62%* | -3.66%* | -0.17%* | 6.57%* |
| 销售毛利率 | -1.25% | -3.54% | -0.47% | 2.33% | 9.69% |
| 加权ROE | -8.90% | -13.91% | -5.77% | 0.26% | 12.26% |
\*分析计算值。年度核心财务数据取各年度正式审计年报；销售毛利率由监管披露的钢铁可比公司表交叉核验。2023—2026存在同一控制下企业合并和会计政策追溯调整，长期表以各年度当时正式披露数展示，不能视为完整模拟重述序列。
2021到2025收入累计下降约29.7%，但利润从69.25亿元盈利转为40.68亿元亏损，利润变化远大于收入变化。钢铁制造的高固定成本和价差敏感性导致负向经营杠杆。2025年较2024年减亏，说明降本、采购优化、产品结构和行业环境曾阶段性改善，但2026Q3再次恶化说明这些改善并不稳固。
最近两年逐季度趋势
最近两年季度序列显示，2024Q1—2025Q2亏损整体有所收窄，2025Q4再次大幅恶化，2026Q1亏损扩大、Q2收窄、Q3再度扩大。季度盈利波动显著大于收入波动，符合钢铁价差驱动的周期属性。
| 项目 | 2026Q3 | 2026Q2* | 2026Q1 | 2025Q4 | 2025Q3 | 2025Q2 | 2025Q1 |
|---|
| 营业收入（亿元人民币） | 239.59 | 238.86 | 220.21 | 229.60 | 244.93 | 235.20 | 250.79 |
| 归母净利润（亿元人民币） | -19.87 | -5.90 | -14.57 | -20.28 | -8.96 | -5.90 | -5.54 |
| 扣非归母净利润（亿元人民币） | -19.98 | -6.99 | -14.67 | -20.49 | -9.38 | -6.44 | -5.87 |
| 经营现金流（亿元人民币） | 7.86* | 12.05* | 4.67 | -1.80 | 15.63 | 0.24 | 3.81 |
| 项目 | 2024Q4 | 2024Q3 | 2024Q2 | 2024Q1 |
|---|
| 营业收入（亿元人民币） | 258.40 | 238.12 | 281.06 | 273.43 |
| 归母净利润（亿元人民币） | -20.38 | -23.95 | -10.32 | -16.57 |
| 扣非归母净利润（亿元人民币） | -21.18 | -24.14 | -9.82 | -16.88 |
| 经营现金流（亿元人民币） | -4.74 | -8.85 | -1.79 | 7.51 |
\*由累计正式报表相减得到。2025季度数据来自2025年审计年报的季度摘要；2026Q3正式报告因同一控制下企业合并对上年同期进行了小幅追溯调整，因此跨表精确同比以最新报告的“调整后”比较数为准。
利润率、费用与经营杠杆
公司利润率呈现“高峰快速下降、恢复能力弱于优秀同行”的特征。销售毛利率从2021年的9.69%降至2022年2.33%、2023年-0.47%、2024年-3.54%，2025年回升到-1.25%，但仍未恢复正毛利；2026Q1又降至-3.17%，Q2分析计算约-0.54%，Q3分析计算约-4.79%。这一序列表明公司经营拐点高度依赖采购销售价差，而非费用削减。
2026年前三季度销售、管理、研发费用均同比下降，但营业亏损反而扩大，说明费用率不是主要矛盾。研发费用下降20.33%虽然短期缓解现金和损益压力，但如果长期压缩技术投入，可能削弱高端产品结构升级；目前尚无充分证据证明研发下降已经影响新品竞争力，因此只能作为需要跟踪的风险，而不能直接认定为削减必要投入。
主营利润、非核心损益与正常化利润
2026年前三季度营业亏损38.61亿元，利润总额亏损38.76亿元，合并净亏损39.45亿元，归母净亏损40.34亿元。其他收益5.82亿元、投资收益2.83亿元对利润有正贡献，但资产减值损失3.98亿元抵消部分收益。非经常性损益对归母净利润的净影响约1.30亿元，远小于主营亏损规模，因此经营性价差是损益桥的主导因素。
| 2026Q1—Q3损益桥 | 金额（亿元人民币） | 解释 |
|---|
| 营业利润 | -38.61 | 主营与期间费用后的核心结果 |
| 其中：其他收益 | +5.82 | 包括先进制造业增值税加计抵减等 |
| 其中：投资收益 | +2.83 | 联营合营等 |
| 其中：资产减值损失 | -3.98 | 主要为存货跌价 |
| 利润总额 | -38.76 | 非营业收支影响较小 |
| 合并净利润 | -39.45 | 税费后 |
| 归母净利润 | -40.34 | 少数股东净利润0.89亿元 |
| 扣非归母净利润 | -41.64 | 主营持续亏损更清晰 |
最近5年“扣非归母净利润”是最可验证的经常性利润代理，但不能等同于中周期正常化利润：2021年69.41亿元、2022年0.11亿元、2023年-33.15亿元、2024年-72.02亿元、2025年-42.18亿元，已经覆盖高景气、盈亏平衡和深度亏损周期。由于2023—2026存在多次同一控制下合并与追溯调整，且当前仍处于周期低位，本报告不把任何单一年份利润机械视作“正常化盈利”。机械拼接2025Q4与2026年前三季度得到的近12个月机械拼接的扣非亏损约62.13亿元还存在合并范围不完全一致问题，因此不用于估值。
收入确认与回款质量
公司钢材销售收入主要在客户取得商品控制权时确认，属于以某一时点确认收入的制造业模式。2026年9月末应收账款37.27亿元、应收款项融资17.83亿元、预付款33.38亿元，均高于追溯调整后的2025年末；存货由119.95亿元降至110.81亿元，合同负债由47.39亿元增至49.35亿元。应收和预付款增加同时出现存货跌价，说明现金转换质量仍需结合信用风险和原料采购周期观察。
| 营运相关资产负债 | 2026-09-30（亿元人民币） | 2025-12-31调整后（亿元人民币） | 变化 |
|---|
| 应收账款 | 37.27 | 30.84 | +6.43 |
| 应收款项融资 | 17.83 | 14.80 | +3.03 |
| 预付款 | 33.38 | 24.82 | +8.56 |
| 存货 | 110.81 | 119.95 | -9.14 |
| 合同负债 | 49.35 | 47.39 | +1.96 |
收入确认政策本身未发现足以支持异常确认的直接证据，但2026年前三季度资产减值增加主要来自存货跌价，且经营现金流改善使用了票据和福费廷工具，因此“现金流改善”与“信用及库存质量改善”需要分开判断。没有证据支持财务造假结论。
五、现金流与资本回报
鞍钢的经营现金流长期好于会计利润，主要因为钢铁制造折旧规模大、营运资本波动显著。2021—2025年累计经营现金流约216.23亿元，而累计合并净利润约-71.65亿元；两者差额约287.88亿元。该差额不代表公司创造了同等规模的自由现金，因为固定资产投入持续存在。
| 项目 | 2025 | 2024 | 2023* | 2022 | 2021 |
|---|
| 合并净利润（亿元人民币） | -39.93 | -70.94 | -32.23 | 1.86 | 69.59 |
| 经营现金流（亿元人民币） | 17.88 | -7.87 | 16.37 | 61.39 | 128.46 |
| 经营现金流－合并净利润（亿元人民币） | +57.81 | +63.07 | +48.60 | +59.53 | +58.87 |
\* 2023使用后续披露的调整后集团口径作现金转换观察；不同年度存在合并范围追溯调整，累计值用于趋势判断而非精确模拟重述。
自由现金流显示更严峻的资本密集属性。2021高景气期经营现金流足以覆盖资本支出；2023—2025连续三年自由现金流为负，2026年前三季度仍为负。2025资本支出占收入约4.82%，高于2021—2024的约2.7%—3.3%区间，说明亏损期仍需较高再投资。
| 项目 | 2026Q1—Q3 | 2025 | 2024 | 2023 | 2022 | 2021 |
|---|
| 经营现金流（亿元人民币） | 24.58 | 17.88 | -7.87 | 15.79 | 61.39 | 128.46 |
| 长期资产资本支出（亿元人民币） | 32.70 | 46.34 | 32.51 | 30.59 | 42.49 | 45.18 |
| 自由现金流（亿元人民币） | -8.12 | -28.46 | -40.38 | -14.80 | 18.90 | 83.28 |
| 资本支出/收入 | 4.68%* | 4.82% | 3.09% | 2.70% | 3.24% | 3.31% |
\* 2026为前三季度资本支出/前三季度收入，不能与完整年度直接等同。自由现金流均为本报告按经营现金流减长期资产购建现金支出计算。
2026年前三季度经营现金流同比增加4.05亿元，但公司明确说明其中包括更充分使用票据资源、扩大信用证福费廷、节约货币资金支出及采购节奏影响。财务费用因此同比增加0.99亿元。现金流改善带有融资与结算工具影响，不能全部归因于盈利质量提升。
ROE从2021年的12.26%降至2022年的0.26%，2023—2025分别为-5.77%、-13.91%、-8.90%，2026年前三季度为-9.53%。严格可比的5年ROIC需要逐年统一重述合并范围、税后经营利润、融资负债及非经营现金；由于公司近年多次同一控制下资产并入且历史基数被追溯调整，公开报告无法在不引入较强假设的情况下形成完全一致的ROIC序列，本报告不构造虚假精度。可以确定的是，2023—2025营业利润连续为负，2026年前三季度营业利润继续为负，因此税后经营资本回报方向为负；结合连续负自由现金流，新增资本当前尚未表现出正的增量回报。
2026年公司计划固定资产及对外投资合计约39.78亿元；前三季度长期资产现金支出32.70亿元，相当于计划金额的约82.2%，但计划口径包含对外投资，与现金流量表资本支出并非完全同口径，只能作为粗略执行指示。亏损期继续高强度投入的合理性最终取决于高端产品占比、单位成本和投产后现金回报是否改善，不能仅以项目建成作为成功标准。
六、资产负债表与核心风险
2026年9月末总资产960.50亿元、总负债547.37亿元、资产负债率约56.99%，归母净资产399.67亿元。绝对杠杆尚未达到极端水平，但短期结构偏紧：流动资产248.88亿元、流动负债456.78亿元，流动比率仅约0.54。
| 资产负债表核心项目 | 2026-09-30（亿元人民币） | 2025-12-31调整后（亿元人民币） | 变化 |
|---|
| 货币资金 | 40.82 | 39.36 | +1.46 |
| 存货 | 110.81 | 119.95 | -9.14 |
| 固定资产 | 548.61 | 556.15 | -7.54 |
| 在建工程 | 15.00 | 23.73 | -8.73 |
| 递延所得税资产 | 21.71 | 21.69 | +0.02 |
| 流动资产 | 248.88 | 251.02 | -2.14 |
| 短期借款 | 54.58 | 80.70 | -26.12 |
| 应付票据 | 217.31 | 193.18 | +24.13 |
| 一年内到期非流动负债 | 14.99 | 6.19 | +8.80 |
| 其他流动负债 | 32.26 | 4.37 | +27.89 |
| 长期借款 | 61.23 | 61.21 | +0.02 |
| 租赁负债 | 13.05 | 0.36 | +12.69 |
| 总负债 | 547.37 | 511.07 | +36.30 |
| 归母净资产 | 399.67 | 446.61 | -46.94 |
短期借款下降26.12亿元，但公司同时发行短期和超短期融资券替代部分短借，使其他流动负债增加27.89亿元；因此“短借下降”不是净去杠杆。窄口径有息债务约143.85亿元，扣除货币资金后窄口径净债务约103.03亿元。公司2026H1披露银行平均借款利率约2.19%，并保持AAA信用，融资成本和融资可得性仍是重要缓冲。
最需要关注的风险信号有五个。第一，持续亏损侵蚀净资产，2026年9月末归母净资产较调整后年初下降10.51%。第二，Q3毛利率再次显著转负，主营盈利拐点尚未确认。第三，存货跌价加剧，前三季度资产减值损失3.98亿元，同比增加2.56亿元。第四，短期融资工具和应付票据规模上升，经营现金改善部分依赖票据及福费廷。第五，递延所得税资产21.71亿元仍处较高水平，其最终可回收性依赖未来产生足够应纳税所得额；连续亏损环境下需要持续核验会计估计。
固定资产548.61亿元，占总资产超过一半，体现重资产属性。在低产能回报环境下，固定资产利用率、产线改造收益和潜在减值均需跟踪。2026年在建工程减少8.73亿元，主要因转固；这会把未来回报要求从“建设进度”转化为“折旧后的实际盈利贡献”。
公司2026年并入营口港80%股权属于同一控制下企业合并，导致比较报表追溯调整，也增加关联交易和资本配置的治理观察点。合并前营口港当期净利润0.16亿元，规模不足以扭转集团亏损，短期更应把它视作物流协同资产，而非利润拐点来源。
七、管理层当前指引与下一期验证指标
公司在2026年中期报告中没有给出可直接用于收入或净利润预测的量化业绩指引，而是明确判断下半年全球贸易保护和地缘风险上升、钢铁出口面临合规及贸易壁垒，国内继续处于“强供给、弱需求”，原燃料价格波动和碳成本上升将使钢企经营持续承压。管理层提出的执行重点是极致成本、精益管理、价值创造、改革创新和风险防控，并通过产品结构优化、数字化和绿色转型提升竞争力。来源：2026年中期报告。
下一期最重要的验证事项是五个相互关联的指标。其一，Q4单季度毛利率能否从Q3约-4.79%明显回升，这是钢价—原料价差是否修复的第一指标。其二，焦煤、喷吹煤、铁矿石采购成本与钢材平均售价的相对变化，需验证“采购销售价差收窄”是否停止。其三，高端板材及重点品种销量/收入占比是否提升，且提升能否转化为毛利率改善，而不只是产品名称升级。其四，经营现金流与自由现金流是否同步改善，尤其要剔除票据、福费廷和采购节奏对现金流的阶段性贡献。其五，存货跌价、短期融资券、有息负债与归母净资产是否继续恶化。
若Q4收入稳定而毛利率仍深度为负、库存跌价继续增加、自由现金流继续为负并伴随净债务上升，则“2025减亏后进入修复期”的判断应被否定。反之，如果毛利率回到接近盈亏平衡、扣非亏损显著收窄且自由现金流改善，才可以开始验证经营拐点。
八、股东回报
公司最近5个完整财年的现金股东回报高度依赖盈利周期。2021财年处于高盈利阶段，每10股派2.21元人民币，现金分红20.78亿元，约占归母净利润30%；2022财年利润大幅下降，每10股仅派0.068元，现金分红0.64亿元，约占归母净利润40%。2023—2025财年均未派发现金股息，2026H1亦未派发中期股息。
| 财年 | 每股现金股息（元人民币/股） | 现金股息总额（亿元人民币） | 股息支付率 | 普通现金分红状态 |
|---|
| 2025 | 0 | 0 | 不适用（亏损） | 未分红 |
| 2024 | 0 | 0 | 不适用（亏损） | 未分红 |
| 2023 | 0 | 0 | 不适用（亏损） | 未分红 |
| 2022 | 0.0068 | 0.64 | 约40% | 大幅下降 |
| 2021 | 0.2210 | 20.78 | 约30% | 正常分红 |
2021—2025财年累计现金分红约21.42亿元。公司在2020年曾从二级市场回购5,245.00万股A股，主要用于限制性股票激励；2021、2022年实施授予。2022—2025年累计回购注销3,562.03万股已授予但未解锁的限制性股票，并注销剩余40.86万股库存股，总股本最终降至93.6922亿股。上述行为主要是股权激励退出和库存股处理，不属于以低估值回购并向普通股东返还资本的价值回购，因此本报告不把它计入股东回报。
2025年实施的1,418.00万股回购注销，拟回购金额约2,649.99万元，目的同样是注销不再符合激励条件的限制性股票。最近5年没有发现可与大型美股式价值回购相类比、旨在持续减少普通流通股份并提高每股价值的独立回购计划。
分红可持续性的前提是恢复正常化盈利和自由现金流。2023—2025连续亏损且自由现金流为负，暂停分红与资本保全逻辑一致；在主营尚未恢复正毛利和正自由现金流前，不应把2021高景气期的分红水平视作可持续基准。
九、综合投资结论
鞍钢股份当前的基本面核心是“大型优质钢铁资产处于深度低回报周期，同时公司盈利韧性弱于部分主要板材同行”。行业供强需弱、钢价低位和原料成本刚性是亏损的外部主因，但同行在2025年及2026Q1仍能保持正毛利，说明鞍钢自身的产品溢价、成本效率和资产回报也存在改善空间。
2025年较2024年明显减亏曾显示降本、采购优化和产品结构调整开始产生效果，但2026年并未延续为稳定修复：前三季度归母净亏损40.34亿元，Q3单季度亏损19.87亿元，且Q3毛利率明显恶化。主营利润与扣非利润同向，说明当前损失主要是经营性而非一次性。基本面拐点尚未被财报确认。
现金流质量好于利润表，但不能简单归类为高质量现金创造。高折旧和营运资本变化使经营现金流长期高于净利润，而资本密集导致2023—2025连续负自由现金流，2026年前三季度仍为负。亏损期继续进行较高资本投入，要求未来项目必须通过更高产品附加值、单位成本下降和产能效率来兑现回报，否则会进一步增加资产负担。
资产负债表尚有央企信用、低融资成本和融资渠道作为缓冲，但流动比率偏低、票据与短期融资工具规模大、净资产持续下降，使“长期亏损”比单一债务比率更值得警惕。若主营毛利不能恢复，净资产侵蚀、存货跌价和再融资依赖会相互强化。
未来可能的基本面催化剂包括行业供给约束导致供需改善、钢价与原料价差修复、高端板材产品结构提升、采购及能源成本下降，以及产线改造后单位成本改善。营口港并入可提供物流协同，但当前盈利贡献太小，不能单独构成核心催化剂。
基本面投资逻辑的失效条件包括：行业供需改善时公司毛利率仍长期显著落后主要同行；Q4及后续季度价差改善但扣非亏损不收窄；连续负自由现金流推动净债务和短期融资依赖继续上升；高端产品销量增长未能转化为毛利和ROE改善；存货、固定资产或递延所得税资产持续出现较大减值。相反，只有毛利率、扣非利润、自由现金流和资本回报同时改善，才能确认经营修复具有质量。
十、研究附录
收入属性与集中度。公司收入主要是钢材销售形成的交易型、周期型收入，不具备订阅或长期经常性收入特征。2025年前五大客户销售额约273.69亿元，占营业收入28.49%，客户集中度不算极端，但公司与鞍钢集团体系存在持续的原材料、能源、物流和服务关联交易，供应链协同同时意味着对集团资源体系的较高依赖。当前公开资料未提供足以统一比较的最近5年前五大供应商集中度序列，因此不进行估算。
增长来源的兑现阶段。高端产品和品种结构优化已经在2025年经营叙述中出现积极迹象，但2026H1冷轧、中厚板等主要板材毛利率仍明显恶化，因此“产品升级”尚不能视为已经兑现为利润增长。成本优化在2025年帮助减亏，但2026年前三季度公司明确承认内部降本不足以抵消采购销售价差收窄。行业供给调整是潜在外部改善因素，但并非公司可控制变量。营口港整合已经完成并进入合并范围，但并表前当期净利润仅0.16亿元，目前属于协同验证期。
资本支出与资本配置。 2021—2025长期资产资本支出分别约45.18、42.49、30.59、32.51、46.34亿元。公司没有将维护性和扩张性资本支出完整拆分，因此不能简单把折旧视作维护性资本支出。2025年亏损状态下资本支出上升，2026仍计划约39.78亿元固定资产及对外投资，资本配置的关键考核应从“投资金额/项目建成”转向“项目投产后的单位成本、品种毛利和自由现金流”。
并购与关联资本配置。 2026年收购鞍钢集团体系内营口港80%股权，按同一控制下企业合并处理并追溯调整比较数据。交易可在物流一体化方面形成协同，但同一控制资产注入的经济合理性必须通过后续现金回报、关联交易变化和投入资本回报验证，不能仅依据集团协同叙述作肯定结论。
会计质量。 2021—2025年度报告均由正式审计报告覆盖；2026季度及中期数据未经年度审计。近年主要可比性问题来自会计政策解释变化和同一控制下企业合并追溯重述，而非已确认的重大财务差错。2026Q3对上年同期和2025年末数据再次因营口港并入进行追溯调整。该会计处理本身符合同一控制合并规则，但使跨年度趋势分析需要优先使用最新调整后比较数。没有直接证据支持财务造假判断。
管理层历史目标兑现。公司近5年公开材料以经营方针、降本、产品结构、改革和投资计划为主，未持续提供可比的年度收入、利润率或净利润定量指引，因此无法像有明确业绩指引的公司一样计算“指引命中率”。从结果看，2025年减亏表明降本和经营改善部分兑现，但2026前三季度再次增亏，说明这些内部措施尚未形成可抵御外部价差收窄的稳定能力。2026年投资计划39.78亿元与前三季度长期资产支出32.70亿元的金额接近，但计划包含对外投资而现金流量表口径只统计长期资产购建，不能据此判定“超预算”或“完成率”。
偿债与表外义务。 2026H1公司披露总借款约137.12亿元、平均银行借款利率约2.19%，贷款期限约1—9年，且维持AAA信用。2026年9月末短借、长借、一年内到期债务和租赁负债合计约143.85亿元；短期及超短期融资券还体现在其他流动负债中。H1资本承诺约6.42亿元，其中建设改造约6.28亿元。当前主要风险不是单一到期墙，而是亏损持续时间、自由现金流和滚动融资依赖。
资产质量。存货110.81亿元、固定资产548.61亿元、递延所得税资产21.71亿元是需要重点观察的资产。前三季度存货跌价使资产减值损失同比增加；固定资产规模庞大意味着低利用率会带来折旧和减值压力；递延所得税资产的可收回性依赖未来盈利。应收账款虽增加，但当前证据不足以认定其出现重大信用恶化。