2026年半年报一出，泸州老窖交的成绩单，比市场预想的还要“骨感”。
上半年营收104.72亿元，同比下滑36.35%；归母净利润43.39亿元，同比下滑43.37%。如果只看二季度，那更吓人——单季营收24.47亿元，同比暴跌65.54%；净利润6.31亿元，同比暴跌79.45%。一季度还赚了37.08亿，二季度只剩6.31亿，环比跌了82%。用股民的话说，这不是“腰斩”，是“从脚踝往上砍”。而同期白酒行业利润整体下滑17.7%，老窖的降幅是行业的2.5倍。这就好比一桌人都在喊冷，但老窖直接把棉袄脱了跳进冰窟窿——不是不知道冷，是主动要冻。
但老窖的股东们其实不必太慌，因为这套剧本，十三年前已经演过一遍了。
2013年，限制三公消费政策一出，白酒行业哀鸿遍野。老窖当时什么反应？逆势提价。国窖1573出厂价一度拉到999元，结果市场根本不买账，批价一路倒挂，经销商亏得直骂娘。2014年营收从115.6亿腰斩到53.53亿，净利润暴跌74.41%，只剩8.8亿。一个年赚34亿的公司，一年之内利润蒸发了七成多。但有意思的是，股价的见底比业绩的见底早了一年——2013年底股价就触底了。市场从来不是等报表出来才反应的，当渠道库存开始下降、批价不再往下掉的时候，聪明的钱就已经在动了。
那么这次呢？先把镜头拉远，看看整个行业在经历什么。
2025年，22家白酒上市公司合计营收同比减少18.85%，净利润缩水24.4%。行业平均存货周转天数从810天涨到了900天，60%的企业终端价格低于出厂价。经销商的日子更难过，用行业报告的原话，“卖得越多，亏得越多”。白酒这门生意过去二十年靠的是什么？本质上靠的是“厂家压货、经销商接盘、消费者买单”的链条。现在链条中间那环——经销商——撑不住了。一旦需求收缩，堰塞湖就形成了。
老窖的堰塞湖有多深？2026年上半年，中高档酒产量削减了77.40%，公司解释是“基于销售需求及库存情况，主动控制生产节奏”。翻译一下：仓库实在堆不下了，不得不减产。但更麻烦的是，产量砍了四分之三，中高档酒销量只掉了42.53%，期末库存反而同比增长了8.6%。这就好比一个人拼命节食，体重却没怎么降——因为进来的少了，但消耗更慢，体内脂肪还在增。终端真实动销远比报表销量更疲弱。
说到这儿，就不得不聊老窖这次的核心策略了：挺价。
董事长刘淼的表态很硬气：“提价阵痛、降价牺牲，非头部品牌降价难换量。坚持不降价、稳价格的量价策略，拒绝牺牲品牌价值换取短期销量。”翻译一下就是：我宁可少卖点，也不能把价格打下去。因为高端白酒这东西，价格就是品牌的脸面。你把国窖1573从980的出厂价降到800，消费者不会觉得“哇好便宜我要买”，只会觉得“这酒是不是不行了”。
那老窖的价保住了吗？保住了，但保得有点勉强。高度国窖1573批价约825-840元，年初至今相对平稳，较年初仅下跌约15元。低度国窖约610-630元，整体价盘稳定。跟980元的出厂价形成倒挂，中间这150块的差价谁扛？经销商。所以你就能理解为什么上半年传统渠道收入下滑38.61%，而新兴渠道只下滑1.64%——传统经销商在收缩，老窖自己在往电商和直营上使劲。更扎心的是，上半年境内经销商净减少162家，合同负债从年初的33.7亿降到24.37亿，环比减少3.56亿，经销商打款意愿明显走弱。客户集中度还高得吓人——前五大客户占销售总额61.53%，第一大客户独占38.5%。
十三年前老窖逆势提价，是因为对行业调整的时间与力度预判不足，属于“没想到会这么惨”。而这一次挺价，是在充分知道上一轮教训的前提下做出的主动选择。管理层说得很清楚：上一轮周期中白酒销售以渠道推力为核心，降价促销有效；但本轮调整是长期结构转型，不能简单套用旧经验。
这话有没有道理？有。但有没有风险？也很大。唯物辩证法告诉我们，一切以时间、地点、条件为转移。同一种策略，在不同的情景下结果可能完全相反。2014年老窖降价去库存之后，迎来了2015年到2020年的复兴；这一次挺价，能不能等来同样的春天，取决于一个关键变量：渠道库存什么时候真正出清。目前经销商库存普遍降至3个多月，比年初的高位有所回落，但距离行业公认的0.5到1个月的健康区间还有明显差距。用个不太恰当的比喻：一个水池子进水口关了，出水口在慢慢放水，水位确实在降，但池子还是满的。什么时候池子见底了，厂家再开水龙头，下游才能接得住。
不过，如果只盯着眼前的库存和批价，就容易忽略一些更底层的变化。
老窖这两年做了一件在白酒行业里算得上超前的事：数字化。简单说就是给每一瓶酒从出厂到开瓶全程打上数字标签，厂家能实时知道哪瓶酒卖到了哪个城市、哪个终端、甚至哪个消费者开的瓶。这套“五码合一”体系，本质上是把过去靠经销商层层汇报的信息链条，换成了数据直连。整个“十四五”期间，老窖五码产品累计投放超5000万箱，核心单品开瓶突破1.1亿瓶，会员整体规模突破5000万。2026年上半年全品项开瓶扫码数与去年同期基本持平，其中高度国窖1573和头曲小幅下降，其余品项有一定增长。这意味着什么？意味着老窖比过去任何时候都更清楚“酒到底卖给了谁、喝了没有”。过去厂家压货，压完了两眼一抹黑；现在至少有了一个真实的动销数据做决策依据。
《资治通鉴》里有一段刘晏理财的故事。刘晏管财政，常以厚直募善走者，置递相望，觇报四方物价，虽远方，不数日皆达使司，食货轻重之权，悉制在掌握，国家获利而天下无甚贵甚贱之忧。用今天的话说，他不惜成本建了一支“物价情报快递队”，先把真实价格摸清楚，再谈调控。刘晏还在扬子设船场造船，每艘给千缗。有人嫌太贵，说用不了这么多。刘晏说：“不然。论大计者不可惜小费，凡事必为永久之虑。今始置船场，执事者至多，当先使之私用无窘，则官物坚完矣。若遽与之屑屑校计锱铢，安能久行乎？异日必有患吾所给多而减之者。减半以下犹可也，过此则不能运矣。”后来果然有人把经费减半，再后来船越造越薄，漕运遂废。
刘晏这套打法，跟老窖的“五码合一”有点像：都是先花大钱买信息、买真实，再谈价格和节奏；也都是算长期账，不跟眼前的锱铢较劲。老窖挺价、数字化、低度化研发，本质上都是“论大计者不可惜小费”。但刘晏故事的结尾也提醒人：如果只图短期报表好看，把长期能力一刀砍掉，最后船脆薄易坏，漕运就真废了。
与此同时，老窖在低度化上的布局也值得看一眼。38度国窖1573年销售额已突破100亿元，是行业首个百亿级低度大单品。低度国窖延续全国化并约占国窖的七成，在山东、河北、北京等市场具有较强消费者认知。年轻消费者不喝高度白酒是个趋势，与其坐着等他们变老，不如主动把度数降下来去迎合他们的口味。这个逻辑不复杂，但需要提前十年布局才有效果。
再回到文章标题的问题：泸州老窖这次能走出来吗？
历史不会简单重复，但会押韵。2013-2014年那轮调整，老窖走出来靠的是三件事：降价去库存、产品结构梳理、渠道模式变革。这一次，老窖选了不同的路——挺价、数字化、低度化。殊途能否同归，取决于两个条件。
第一个条件是宏观需求的修复节奏。白酒行业2026年上半年需求端冰点已过，库存、报表端仍待出清。中信证券判断库存稳步去化，经销商库存水平已处于半年内，市场逐步从混乱向厂商主导的“2C”端建设变化。华泰证券也预计，下半年低基数有利于收入降幅逐步收窄。这些判断的前提是需求不再继续恶化。如果消费环境继续承压，再好的策略也是无源之水。
第二个条件，也是更根本的条件，是老窖能不能在“保价”和“保量”之间找到那个微妙的平衡点。价格保住了，品牌力在，但如果量长期起不来，渠道信心就会持续流失，经销商转投竞品，市场份额就是不可逆的损失。反过来，如果为了走量把价格打下去，品牌的锚一松，高端定位就很难再拉回来。这个平衡的难度，不亚于在钢丝上翻跟头——翻好了是艺术，翻砸了是事故。更重要的是，老窖承诺2026年度分红不低于85亿元，上半年净利润仅43.39亿元，下半年需完成41.61亿元才能达标，但二季度单季利润仅6.31亿元。多家券商已将全年盈利预测下调至63-83亿元。分红承诺能不能兑现，本身就是对现金流和管理层信心的一次压力测试。好在老窖账上还有261亿元现金，加上2025年分红总额85亿元、分红率78.48%、股息率超过6%，真金白银拿出来分给股东，至少说明管理层对长期活下去有底气。
从唯物辩证的角度看，老窖当前面临的根本矛盾，是“短期报表出清”与“长期品牌建设”之间的张力。2026年上半年的业绩大幅下滑，可以理解为主动出清的结果，短期难看但长期健康；二季度单季净流出24.6亿元，公司不得不在6月末紧急筹措短期借款30.02亿元。出清到什么程度才算够、挺价挺到什么时候才该松，这些问题没有标准答案，只能边走边看。
有一点是可以确定的：白酒这个行业的底层逻辑没有变。高端白酒的产能是有限的，消费者对好酒的需求是刚性的，无非是在不同的经济周期里，量价关系会重新谈判。老窖2026年中高档酒吨价同比提升6.4%至66.37万元/吨，说明“量缩价升”的挺价意愿明确。至于能不能走得出来，走得快还是走得慢，2026年的三季报和年报会给出一部分答案。但真正见分晓的时刻，可能要等到渠道库存降到合理水位、批价站稳、动销真正回暖的那一天。那一天会不会来？大概率会。什么时候来？没人能精确预测。投资这件事最折磨人的地方就在这儿——你知道春天一定会来，但你不知道手里的种子能不能撑过冬天。刘晏造船，坏在有人觉得“用不了这么多”；老窖挺价，难在有人觉得“降一点更快”。历史不会重复，但总会押韵，关键看这一次，老窖能不能把长期账算到底。