账上趴着7098万现金，却敢连抛两个1.6亿的并购计划。
刚摘帽3个月的四环生物，正在用实际行动演绎什么叫“胆子比钱包大”。
9月4日晚，四环生物（000518.SZ）公告拟以1.6亿元收购中润药业65.61%股权，配合定向减资后最终持股80%。此时距离它8月17日宣布收购长源药业80%股权，才过去不到20天。
两笔收购合计3.2亿元，是公司二季度末账面货币资金7098万元的4.5倍。
钱不够？没关系，控股股东来借——3个亿，三年期，利率不高于LPR。
从靠亿元苗木订单惊险摘帽，到连环并购疯狂扫货，这家老牌上市公司的资本戏码，从来都不缺观众。
一、靠1.28亿苗木订单“踩线摘帽”，操作有多野？
要聊这场并购，得先从四环生物的“摘帽历险记”说起。
作为1993年就登陆深交所的老牌上市公司，四环生物近些年的主业可谓一地鸡毛。原本的核心产品EPO、白介素受集采降价和仿制药冲击，市场份额持续萎缩；后来又跨界做起了苗木销售和景观工程，业务杂得像百货商店，却没一样能打的。
2024年，公司全年营收仅2亿出头，归母净利润亏损1.09亿元，直接触发“净利润为负+扣除后营收低于3亿元”的退市风险警示红线，股票简称戴上了*ST的帽子。
事实上，这已经是它的常态。数据显示，2021年至2025年，四环生物扣非净利润连续五年为负，累计亏损超过3亿元，经营现金流常年捉襟见肘。
但神奇的是，2025年公司硬是把扣除后营收做到了3.39亿元，刚好迈过3亿元的保壳红线，在2026年5月20日顺利摘帽。
这背后的“头号功臣”，是一笔来自地方国资的亿元苗木订单。
根据公司对深交所年报问询函的回复，2025年全资子公司晨薇生态园与江阴鑫港发贸易签下三份《苗木购销合同》，合计金额1.28亿元。
这笔订单有多夸张？占当期苗木销售总收入的99.62%，占整个绿化工程业务收入的80.58%。换句话说，公司几乎把所有苗木都卖给了同一家客户。
更值得玩味的是，鑫港发这家公司成立于2024年3月25日，在与晨薇生态园签订战略合作协议之前，双方没有任何合作历史。一家刚成立一年的公司，突然掏出1.28亿买苗木，买完还不运走——交易采用“原地交割”模式，苗木压根没离开过苗圃。截至监管问询时，这批苗木尚未实现最终销售。
买了不用，用了不卖，那买来干啥？
争议还不止于此。这笔交易的毛利率仅为3.83%，几乎是平进平出。公司解释说是库存苗木成本高、市场价低，本着“批量优惠”原则出售。
听起来合情合理，但市场更愿意相信另一个版本：用几乎不赚钱的生意，把营收规模凑够数，先把帽子摘了再说。
这种“保壳式营收”的含金量可想而知。摘帽并没有解决主业疲软的根本问题。2026年上半年，公司营收同比下滑39.12%至1.11亿元，归母净亏损2583万元，亏损同比扩大155.80%。其中医药业务收入仅4842万元，同比下降48.75%，主要受集采影响、产品售价持续下滑。
于是，就有了接下来的连环并购。
二、1.6亿买的流感药企：4个月要赚回4倍营收？
回到这次收购的核心标的——中润药业。
按照公告表述，中润药业是“国内主流抗流感品种一线医药企业”，核心产品为“感力清”牌磷酸奥司他韦胶囊、颗粒，以及韦力泰帕拉米韦注射液。
听起来名头不小，但放到国内奥司他韦赛道里，它其实是个不折不扣的后来者。
国内抗流感药市场，东阳光药的“可威”长期一家独大，巅峰时期占据公立医疗机构加实体药店近90%的市场份额，光是颗粒剂型就独家垄断了十几年。直到2023年，中润药业的奥司他韦颗粒才获批上市，属于第二梯队追赶者。
更卷的是，奥司他韦早已进入国家集采。第11批国家集采中，奥司他韦颗粒两款中标产品报价分别仅为17.88元和19.03元，换算下来每15毫克不到3毛钱。中润药业的胶囊虽然在2026年2月续标成功，但价格天花板已经被焊死。
真正让市场议论纷纷的，是这份收购里的业绩承诺。
交易对方承诺：中润药业2026年9-12月主营业务收入不低于4000万元，2027、2028年每年营收不低于1亿元；三年扣非前净利润累计不低于6000万元。
我们来算笔账：2026年前5个月，中润药业总营收才937.29万元，月均不到188万。要在剩下4个月完成4000万，意味着月均营收要冲到1000万，直接翻5倍以上。
虽然抗流感药确实存在季节性，四季度是传统销售旺季，但前5个月只完成了全年目标的不到6%，想靠4个月旺季实现逆袭，难度可想而知。
更耐人寻味的是中润药业自身的数据反差：2025年全年营收1.67亿元、净利润2686.70万元，经营现金流净额高达7340万元；但2026年1-5月营收骤降至937万元、净利润仅155万元，经营现金流更是从净流入7340万直接翻转为净流出731万。
短短5个月，一家年利润近2700万的公司，突然像被抽干了血。这究竟是季节性波动，还是另有隐情？
业绩对赌的保护力度也相当有限： 业绩补偿上限不超过交易对价的20%，也就是3200万元。换句话说，就算三年业绩全打水漂，对方最多赔付3200万，相对于1.6亿的收购价，违约成本低得可怜。
三、钱从哪来？实控人的“壳资本”算盘
自己账上只有7098万，却要做3.2亿的并购，钱从哪来？
答案是：向控股股东借。
就在发布收购公告的同一天，四环生物宣布拟向控股股东福建碧水农业投资借款3亿元，期限3年，利率不超过1年期LPR。
那控股股东碧水农业很有钱吗？恰恰相反。
这家公司注册资本仅4000万元，自身财务状况并不宽裕（据公告披露相关数据）。一家自身都不算富裕的投资公司，一口气掏出3亿借给上市公司，钱显然不是它自己的。
这笔钱的真正来源，是四环生物的实际控制人——邱为碧。
这位1979年出生的福建商人，背景颇为多元。公开信息显示，他旗下控制着十余家企业，横跨煤炭、矿产、农业、投资多个领域。
邱为碧拿下四环生物这个壳，花了3.88亿元。2024年底，原实控人陆克平旗下股权被司法拍卖，碧水农业以3.88亿竞得27.78%股份。而这笔拍卖款，同样是他拆借而来。
算下来，从买壳到借钱给上市公司并购，短短一年多时间，邱为碧已经在这个壳上砸了近7个亿。
花这么大代价拿下一个连年亏损的上市公司，图什么？
答案也很直白：主板壳资源。 尽管注册制下壳价值大幅缩水，但一个干净的主板上市平台，依然是资本运作的优质载体——装资产、做融资、后续运作都有想象空间。
值得一提的是，四环生物本身就有“资本运作常客”的传统。前任实控人陆克平当年是江阴“毛纺巨子”，麾下“阳光系”曾掌控四家上市公司，后来因多项信披违规被证监会终身市场禁入，最终落得股权被拍卖的下场。
如今新主登场，玩法从“苗木保壳”换成了“并购输血”，但核心逻辑依然没变：先把壳保住，再谈别的。
四、“输血式保壳”遍地走，这条路能走通吗？
其实四环生物这套玩法，在A股早就不是新鲜事了。
每年到了保壳关键期，各种“输血”操作就轮番上演：有大股东无偿赠送资产的，有跨界收购高溢价标的的，有突击做大营收的——本质上都是用资本手段，把上市公司从退市边缘拉回来。
但“输血”从来不是长久之计。
首先是整合风险。 四环生物之前主业是生物制品和苗木，现在突然收购化学药、血浆代用品企业，跨品类、跨团队，能不能管好是个大问题。A股并购案里，“收购容易整合难”的翻车案例比比皆是。
其次是业绩兑现风险。 很多保壳并购的业绩承诺，到最后都变成了“画饼”。标的公司完不成业绩，补偿又有限，最终买单的还是上市公司和中小股东。
更现实的是债务压力。 3亿元的借款，三年后要连本带息偿还。如果并购进来的资产不能产生足够的现金流，到时候又会变成新的财务包袱，陷入“借新还旧”的循环。
说到底，保壳只能保一时，保不了一世。
对于四环生物而言，摘帽不是终点，并购也不是目的。真正的考验从来不是怎么把营收凑过3亿红线，而是怎么培育出能持续赚钱的主营业务。
靠输血续命的公司，总有一天要面对：血输完了，该怎么办？