239亿市值的丽珠集团，为什么净利润连跌四个季度
今天先把一家公司的两张面孔放在一起。
第一张面孔：2026年10月23日收盘后，丽珠集团（000513.SZ、01513.HK）披露三季报，前三季度营收73.19亿元，同比下降19.71%，归母净利润12.88亿元，同比下降26.57%，并宣布每10股派现12.39元。这已经是它连续第四个季度净利润同比负增长。
第二张面孔：同一天，A股股价26.97元，行情软件显示总市值约239亿元，市盈率约15倍；它账上现金充沛，上半年经营性现金流净额17.63亿元、同比还增长4.5%，手里攥着国内最稀缺的长效微球平台，多个创新药正在排队上市。
一边是利润被一刀刀割，一边是家底厚实、分红慷慨、管线厚实。丽珠到底是一家正在衰落的老药企，还是一家被错杀的高息成长股，得把账拆开看。
集采的镰刀，是按"核心品种"逐个割的
要看懂丽珠的下滑，先看它的收入结构。它是一家综合性药企，化学制剂、原料药和中间体、中药制剂、生物制品、诊断试剂五大板块，其中化学制剂一度占到营收近六成，2021年高峰期该板块收入72.24亿元，占比59.88%。
问题就出在这个最赚钱的板块——它的几个超级大单品，恰好都落在了集采和医保谈判的射程之内。
2026年上半年，化学制剂板块收入24.42亿元，同比下降25.33%。再往下拆：消化道类收入9.54亿元，同比下降29.39%，主要是第一大单品艾普拉唑钠系列受国谈降价拖累，这个系列巅峰时单系列年营收做到过27.15亿元；促性激素类收入12.06亿元，同比下降21.13%；精神类收入1.53亿元，同比骤降51.62%，因为马来酸氟伏沙明片今年开始执行第十一批国家集采。此外，亮丙瑞林微球在广东联盟集采区域收入大幅下滑。
中药和诊断板块同样没扛住。 上半年中药制剂收入5.21亿元，同比下降34.83%，除了参芪扶正注射液这类中药注射剂受监管趋严、医保适应症限定的长期收缩，还叠加一季度流感发病率回落，抗病毒颗粒、呼吸道诊断产品需求下滑；诊断及生物制品等其他板块合计4.26亿元，同比下降21.25%。
降价压的不只是收入，还有盈利能力，上半年化学制剂毛利率76.04%、同比下降5.13个百分点。
所以丽珠的下滑不是某个产品出了黑天鹅，而是国谈、国采、地方联盟采购三把刀在同一年集中兑现。这种"系统性收割"最难的地方在于，它不是经营失误，你躲不过去，只能等价格体系重建，再靠新产品把量补回来。
真正的护城河，是那颗"别人做不出来的球"
如果丽珠只有一堆被集采的老药，故事就到此为止了。它真正值钱的，是花了十几年砸出来的长效微球平台。
微球是注射剂里门槛最高的品类之一：把药物包在可降解高分子微球里，打一针能在体内缓慢释放一个月甚至三个月，患者不用频繁打针。难点在释放速率要极其平稳，核心辅料PLGA、聚DL-丙交酯长期被进口企业卡住。丽珠2013年引进微球平台，如今建成7条生产线，是国内最早、也是产品最全的微球玩家。
2026年9月30日，子公司上海丽珠的亮丙瑞林微球11.25mg（3个月剂型）获批。这是个有分量的批文：它是全球首个按美国FDA个药指南完成生物等效性研究获批的GnRH类制剂，填补国内3个月长效微球技术空白，核心辅料聚DL-丙交酯自研、关联审评转"A"；截至公告日，国内只有上海丽珠持有3个月剂型批文（不含原研）。据公告援引IQVIA数据，国内长效GnRHa缓释制剂2025年终端销售约109亿元，其中3个月剂型占27%，对应近30亿元的细分市场。
更关键的是竞争格局。公司在投资者交流中直言，亮丙瑞林目前过评企业只有3家，其余申报进度都在两年以上，短期进入国家集采的概率较低——这个高壁垒品种暂时不会陷入普通仿制药"降价九成抢标"的绞杀。丽珠还集齐3.75mg、1.88mg、11.25mg三种规格，用剂型差异化对冲集采。
护城河另一头是精神神经长效针。阿立哌唑微球是全球首个阿立哌唑微球剂型，2025年5月上市、当年进医保，被全球首部女性首发精神障碍诊疗指南列为唯一首选用药。国内精神分裂症长效制剂渗透率不足1%，而欧美是25%到30%，是典型"渗透率差十倍"的市场，截至8月底已累计覆盖365家终端医院。
老药挨打的同时，第二条曲线已经排到了上市门口
丽珠现在做的，本质是一场"用新产品的增量，去填老产品降价的坑"的接力。而且这一棒接得相当密集。
辅助生殖是它最完整的一条产品线。2026年6月，重组人促卵泡激素注射液（注射笔）获批，这是促排卵核心用药，正同步推进挂网和生殖中心准入；加上水溶性黄体酮、尿促性素、曲普瑞林微球，已搭出从降调节、促排卵到黄体支持的完整组合，口服GnRH拮抗剂进入三期，生殖产品在巴基斯坦已做到份额第一。自免和代谢方面，IL-17A/F双抗莱康奇塔银屑病适应症8月获批、强直适应症上市申请获受理，海外授权谈判推进中；司美格鲁肽糖尿病适应症在审、减重适应症上市申请已受理并通过巴西GMP检查；P-CAB产品JP-1366反流性食管炎适应症进入审评，用来接替艾普拉唑。
截至半年报披露日，公司制剂在研项目38项，12项处于上市申报阶段。
不过必须给一个冷静的注脚：创新要花钱，而丽珠研发投入这两年在收缩。 2026年上半年研发投入3.58亿元，同比减少17.13%；全年从2022年的14.27亿元降到2025年的9.38亿元，占营收比重从约11.3%回落到7.8%。在全行业加码创新的周期里主动降研发，难免让人担心后续管线厚度。公司的解释是AIDD平台提升了效率，化合物虚拟筛选周期从数月压缩到数天、命中率提升2到5倍——效率提升是真的，费用实打实下降也是真的，这是多空最大的分歧点之一。
出海和越南，是丽珠给自己买的第二张船票
国内集采压力越大，出海的权重就越高。2026年上半年，公司海外收入约11.29亿元，占营业总收入的22.58%，同比增长12.4%。其中今年5月并表的越南上市公司IMP，从购买日到6月底贡献收入约0.97亿元，剔除并表后原有海外业务约10.32亿元、仍正增长。收购IMP的意图很清楚：拿本地生产资质和渠道，以越南为支点辐射东盟，用本地化生产降关税和物流周期。
原料药是出海基本盘，远销一百多个国家，欧美规范市场占比突出，长期协议订单占比超过50%——长协占比高意味着收入确定性强。制剂端，上半年推进21个品种在45个国家或地区注册落地。丽珠正在从"产品出海"升级到"体系出海"，海外这22.58%的收入，某种程度上是在给整体业绩买一张对冲国内政策风险的船票。
15倍市盈率、高分红，到底是陷阱还是礼物
把所有线索收回来，丽珠现在的多空之争其实非常清晰。
看空的逻辑很硬： 连续四个季度净利润负增长，二季度单季归母净利润一度同比下滑44.86%，核心品种降价压力还在出清，研发又在收缩，转型能否在老药利润见底前接上存在时间差。8月下旬中报发布后，港股一度跌近17%、A股下挫近10%，市场已用脚投过票；9月公司A股还因三日涨跌幅偏离累计达20.82%发过异动公告，分歧大、波动也大。
看多的逻辑同样成立：一是降价是一次性的，价格体系趋稳后，艾普拉唑专利保护还覆盖到2036年；二是微球壁垒真实，亮丙瑞林3个月剂型独家、短期集采概率低，阿立哌唑面对的是渗透率不到1%的大市场；三是现金流和分红扎实，上半年经营性现金流净额17.63亿元，2025年度每10股派14.3元，2026年中期每10股派10.2元、合计约9.06亿元，前三季度再拟每10股派12.39元。对一家两百多亿市值、约15倍市盈率的公司，这个分红力度是在明确告诉股东：就算短期不增长，赚到的现金也愿意分回来。
还有一层治理变量：2026年9月11日，实际控制人朱保国因退休同时辞任健康元和丽珠董事长，39岁、从生产一线成长起来的刘大平接任丽珠董事长。新班子接手的恰是业绩低谷，市场会盯着看，接下来是继续守着高分红当"现金牛"，还是敢把研发和创新的油门重新踩下去。
集采教会中国药企一件事：靠一个大单品、一个高价格吃十年的日子结束了。丽珠的价值，不在于它能不能回到艾普拉唑巅峰时的利润，而在于它用微球这个别人短期抄不走的技术平台、加上海外这张船票，能不能在老药利润触底之前，把第二增长曲线真正跑出来。
短期业绩还在往下走，长期家底依然厚实——这种"业绩底"和"价值底"之间的半寸光，正是眼下市场对它最大的分歧。接下来两三个季度，重点盯三件事：亮丙瑞林3个月剂型和重组FSH的入院放量、莱康奇塔和司美格鲁肽能不能顺利获批并贡献收入、研发费用是继续收缩还是重新拐头。
答案没出来之前，15倍市盈率和高分红，既可能是市场递过来的安全垫，也可能是增长熄火的诚实定价。