6月12日，南华生物医药股份有限公司（000504.SZ）股票简称由“*ST生物”正式恢复为“南华生物”，宣告这场为期一年的“保壳战”迎来阶段性胜利。同时，公司发布了《关于申请撤销退市风险警示的法律意见书》和《关于对深圳证券交易所2025年年度问询函回复的公告》，全景式展现了这场“摘帽”背后的成色。
胜利的成色究竟几何？2025年营收4.16亿、归母净利润2883万，财务指标“达标”；但支撑七成营收增量的，却是毛利率不足4%的“薄利生意”——废钢与碳酸锂业务毛利率分别仅为0.89%和3.62%。与此同时，经营性现金流净额为-1.16亿元，与净利润严重背离。深交所8大问询直击要害，一份61页的回复，揭开了“保壳战”胜利的真实底色。
当我们逐字逐句拆解这份问询函回复，一个更为立体和复杂的公司画像浮出水面。深交所的问询直击要害——从新增废钢、碳酸锂业务的商业模式实质，到毛利率畸低的合理性，从经营性现金流与净利润的严重背离，到大存大贷的资金结构。公司的回复虽力求“自证清白”，却也不经意间暴露了这场“保壳战”的真实代价。
01
财务指标达标，利润“含金量”几何？
根据法律意见书，公司2025年度实现营业收入4.16亿元，利润总额1972万元，归母净利润2882.87万元，扣非净利润1069.03万元。两者差额1813.84万元，即非经常性损益，占归母净利润的62.9%。律师事务所明确认定：公司不存在《股票上市规则（2026年修订）》第9.3.12条第一项至第七项任一情形，符合申请撤销退市风险警示的条件。
从规则层面看，公司“摘帽”已无障碍。但规则只是底线，投资价值的判断远不止于此。深交所的问询函，恰恰瞄准了“规则之外”的核心问题——业绩的“含金量”。
其一，利润对非经常性损益的高度依赖。问询函回复披露，2025年公司计入非经常性损益的政府补助为1153.94万元，信托及理财产品收益合计约689万元（其中信托产品收益611.95万元、理财产品收益77.23万元），两项税前收益合计约1843万元，而公司当年利润总额为1972万元。
这意味着，若剔除这两项“外生”收益，公司主业仅实现约129万元的税前利润，勉强盈亏平衡。公司最终实现1069万元的扣非后归母净利润，主要得益于对前期可抵扣亏损的确认及少数股东损益的调整。
其二，现金流与净利润的严重背离。公司披露，2025年经营活动产生的现金流量净额为-1.16亿元。公司将票据贴现所得的1.06亿元计入筹资活动现金流，若还原至经营活动口径，修正后的经营活动现金流净额仍为-1017万元，与净利润1805万元（含少数股东损益）存在约2823万元的缺口。公司解释这主要是非付现成本、经营性往来款及投资收益等因素影响。简言之，账面上赚了钱，但真金白银并未落袋。
公司符合“摘帽”的硬性财务标准，但盈利质量和现金流状况依然脆弱，这是投资者需要清醒认识的第一事实。
02
业务模式：废钢与碳酸锂，是“制造”还是“贸易”？
深交所问询函的核心关切之一，直指公司2025年新增的两大业务——废钢再生资源利用和新能源材料再生（碳酸锂）。这两项业务贡献了公司近70%的营收，但毛利率分别仅为0.89%和3.62%。
交易所的潜台词很明确：这究竟是具备商业实质的制造业，还是为了做大营收的“过手贸易”？如果是后者，根据监管规则，贸易收入应当从“扣除后营业收入”中剔除，公司将重新面临退市风险。
公司的回复与会计师的核查意见，给出了明确的结论：两项业务均具备完整的加工生产过程，不属于贸易业务。
废钢业务：公司披露，采购的废旧钢铁需经放射性检测、清洗、挑选、破碎、切割、拆解、打包等专业处理，“改变再生资源密度、湿度、长度、粗细、软硬等物理性状”，转化为符合钢铁冶炼要求的“再生钢铁原料”。公司拥有5座加工厂房、27名生产人员，并已纳入工信部第八批《废钢铁加工行业准入条件》企业名单。
碳酸锂业务：公司披露，采购的含锂卤水需经“下料→除杂→压滤→沉锂→离心→干燥→产出成品”的完整湿法提锂生产线。公司拥有4座厂房、88名员工（其中一线生产人员52人），一期2.4万吨/年项目已建成达产。
然而，即便具备“加工”实质，这两项业务的盈利能力和可持续性依然存疑。
毛利率对比：公司废钢业务毛利率0.89%，低于可比公司怡球资源的6.68%，处于行业低位。碳酸锂业务毛利率3.62%，远低于可比公司算术平均毛利率28.83%（盛新锂能18.35%、永兴材料21.76%、盐湖股份52.03%）。公司解释主要原因是“两端在外”（原材料依赖外部采购、产品随行就市）及“产能爬坡期固定成本较高”。
客户与供应商集中度风险：回复披露，废钢业务前三大客户（涟钢、冷钢、衡钢）合计占该业务营收的94.5%，碳酸锂业务第一大客户“浙江拓本新能源”单家占该业务营收的33.4%。虽然公司声称“不存在重大依赖”，但从数据看，客户集中度已处于较高水平。
值得注意的关联交易：碳酸锂业务第一大供应商“冷水江市润成新材料科技有限公司”，系金弘新材持股5%以上股东实际控制人控制的企业。2025年公司向其采购金额1650.94万元，期末预付账款余额1112万元，占该供应商全年采购额的67.3%。公司称定价参考市场价格、遵循公允原则，但这层关联关系及大额预付款，仍是未来需要持续关注的风险点。
综合来看，公司成功论证了新增业务不属于“贸易”，守住了“扣除后营收”的底线。但低毛利、高集中度、存在关联交易的业务特征，决定了这两项业务目前只是“规模引擎”，远非“利润引擎”。
03
大存大贷、应收账款高企与“输血”依赖
问询函的另一重点，是公司资产负债表的几处“异常信号”。
信号一：大存大贷。2025年末，公司货币资金余额3.47亿元，有息借款余额3.35亿元，两者几乎相当。对此，公司解释：3.47亿货币资金中，3亿元集中于母公司及细胞业务子公司，主要用于日常运营；3.35亿有息借款则全部集中于新并购的子公司金弘新材，系其为建设厂房及满足废钢业务高周转资金需求而借入。
“存”与“贷”在合并报表层面被简单相加，实则分属不同主体的独立资金运作。但值得追问的是：母公司账面“躺”着3亿现金，而子公司却背负高息借款，集团内部资金未能有效统筹调配，整体财务费用被推高。若将母公司闲置资金用于偿还子公司部分高息借款，集团每年可节省财务费用约数百万元。资金归集障碍是否因子公司存在少数股东？这需要公司进一步披露。
信号二：应收账款高企。2025年末应收账款2.19亿元，占总资产22%，同比增长56.7%。公司披露，主要系废钢业务对钢厂的销售形成，且下游钢厂普遍采用银行承兑汇票或供应链票据结算，与行业惯例一致。为缓解资金压力，公司已将部分应收账款进行保理融资（1.35亿元）和票据贴现（1.00亿元）。这是一种“以空间换时间”的操作，虽暂时缓解了流动性，却产生了额外的财务成本。
信号三：关联方“输血”与资产出售。 2025年11月，公司将账面价值2341万元的应收债权转让给控股股东关联方“湖南省财信资产管理有限公司”，交易价格即为账面价值。公司聘请评估机构对转让时点的债权进行追溯性价值分析，结论为2139.51万元，与转让价款接近。会计师核查认为，该交易不属于“权益性交易”（即非股东单方面利益输送），具有商业合理性。这笔交易在关键时刻为公司回笼了资金，改善了报表结构，降低了坏账风险。
此外，公司通过湖南产权交易所出售了南华和平医院52%股权，交易对手为中关新能科技（深圳）有限公司，期末应收股权转让款余额1399万元，公司已计提13.99万元坏账准备。受让方已提供履约保函，回款风险可控。
综合来看，公司的财务风险主要体现在“经营性现金流为负”和“应收账款高企”两个维度，这是低毛利、高周转的废钢业务天然附带的特征。关联方的债权转让虽提供了“及时雨”，但也从侧面印证了公司自身回款能力的薄弱。
摘帽之后，路在何方？
这场“保壳战”的胜利，建立在两个不容回避的事实之上：一是利润高度依赖非经常性损益，主业税前利润仅约129万元；二是七成营收来自毛利率不足4%的“薄利生意”，且经营性现金流持续为负。公司通过并购撑起了规模，却尚未证明自己能“造血”。
展望未来，公司的转机与风险同样清晰。
转机方面，2026年一季度归母净利润已达1110万元，超过2025年全年的38.5%，新业务盈利拐点初现；二期10万吨碳酸锂项目若顺利投产，有望通过规模效应改善当前3.62%的低毛利率；控股股东的持续支持也为公司提供了必要的“安全垫”。
风险方面，细胞储存主业受新生儿下滑影响，同比萎缩20.12%，短期内难有反转；废钢与碳酸锂业务客户高度集中，前三大客户合计占比逾94%；经营性现金流若无法在2026年实现由负转正，流动性压力将持续困扰公司。
数据来源：本文数据及业务描述来自公司2025年年度报告、审计报告、《关于对深圳证券交易所2025年年度问询函回复的公告》及《关于申请撤销退市风险警示的法律意见书》。