就在传统通信红利见顶的当口，中兴通讯交出了一份“一半海水、一半火焰”的半年报：收入创新高，利润却大幅下滑。这背后，是一家老牌ICT巨头从“卖基站”转向“卖算力”的艰难转身。
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增收不增利：利润连续八季下滑
EARNINGS
先看硬数据。2026年上半年，中兴通讯实现营收780.25亿元，同比增长9.05%，创同期历史新高。但归母净利润仅为27.53亿元，同比下降45.57%。
第二季度表现同样典型：营收430.37亿元，同比+11.54%、环比+23.01%；但归母净利14.42亿元，同比仍下降44.62%，净利润已连续八个季度同比下滑。
高盛点评2Q26时也指出，虽然营收超出预期8%，但毛利率明显低于预期，净利比预期低11%。
为什么会“增收不增利”？核心在于业务结构正在剧烈变化。
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传统盘子在收缩：运营商网络拖后腿
LEGACY BUSINESS
中兴的基本盘——运营商网络业务，正在明显走弱。上半年该业务收入317.65亿元，同比下降9.41%，占营收比例降至约四成。原因很直接：国内5G网络建设进入成熟期，运营商资本开支处于下行通道。
更关键的是毛利率的大幅下滑。运营商网络业务毛利率同比降了14.88个百分点，跌至38.06%。高盛同样把2Q26毛利率下滑主要归因于运营商网络业务（1H26同比下降15ppts，源于产品结构变化）。
中国电信资本开支放缓，正在成为压在这家公司身上的重担。
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新引擎在点火：算力+政企成为主角
NEW ENGINE
与传统业务的收缩形成鲜明对比的，是算力业务的爆发式增长。
上半年，中兴算力相关营收同比增长超55%，占总营收比重提升至35.1%；其中服务器及存储营收同比增长近60%，数据中心产品同比增长超90%。
正是算力的放量，把政企业务推成了核心增长引擎：上半年政企业务收入276.31亿元，同比增长43.51%，占比达35.4%。业绩主要来自国内头部互联网公司、行业客户加大智算投资，以及中资企业出海带来的服务器和存储需求。
高盛也注意到这一点，并指出中兴正拓展6G、T比特光网络、200G PON以及AI算力基础设施等前沿业务。
算力业务的积极信号在于：政企业务毛利率同比回升7.57个百分点至15.84%。 高盛表示，看好中兴长期增长，认为计算业务规模化后盈利将改善，第二增长曲线有望带来可持续增长。
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硬币的另一面：算力仍是“低毛利生意”
FLIP SIDE
不过，算力撑起营收的背后，也藏着隐忧。
尽管政企业务毛利率有所修复，但整体综合毛利率仍在下滑——上半年综合毛利率25.48%，同比下降6.97个百分点。原因正是低毛利的算力硬件占比快速提升，拉低了整体盈利水平。
有市场观点更直接地提醒：算力业务尚未摆脱“卖硬件”的低端困境，中兴正处于产业链中游集成环节，话语权有限，深陷低毛利困局。粗略测算显示，若剔除传统高毛利网络产品，算力服务器、存储产品的真实毛利率或仅约6.8%，与浪潮信息、工业富联等算力硬件厂商的盈利水平基本持平。
此外，“增收不增利”还带来了现金流压力：上半年经营活动现金流量净额为-1.27亿元（上年同期为正的12.99亿元），由正转负；存货升至546.45亿元，应付票据大幅增长，指向备货采购力度加大，也为后续算力交付提供前瞻支撑。
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机构的判断：中性为主，等待盈利拐点
STREET VIEW
面对“成长与盈利”的两难，主流机构的评级偏谨慎。
高盛（本报告核心来源）维持中兴A股和H股“中性”评级，并将H股12个月目标价下调13%至HK$32.6（基于17.5x 2027E PE），A股目标价下调13%至Rmb50.6（基于29.6x 2027E PE）。高盛因毛利率下调2026-28E净利润6%/10%/2%，但上调营收3%/5%/7%，反映AI基础设施业务的贡献。
其他机构也持类似态度：野村维持中性评级及目标价39港元；瑞银认为业绩符合预期，将2027年PE从22倍上调至23倍，目标价修正为35.40港元。
市场对下半年的期待是：业绩拐点或在2026H2出现。综合机构预测，2026年全年归母净利润均值约71亿元、同比增长约26%，支撑因素包括5G-A规模商用、算力规模效应带来的毛利率修复、AI手机放量及汇兑损失收窄。