#特注本文部分信息和图片来源（排名不分前后）
本文为「新商业LAB」的原创内容，文中所用图片如未标注出处，均为「新商业LAB」的原创作品，未经授权，严禁转载或使用。
2026年8月28日，大悦城控股(股票代码：000031.SZ，以下简称大悦城)发布2026年半年度报告。
报告显示，大悦城期内实现营收122.30亿元，同比下降19.71%；归属于上市公司股东的净利润为亏损7.23亿元，同比大跌765.26%，归属于上市公司股东扣非净利润为亏损8.37亿元，同比下滑1003.66%。
较之去年同期的盈利数据，大悦城的这份半年报无疑是「触目惊心」，不仅被同为央企的华润置地远抛身后，也远不及同一赛道的民企龙湖集团；若将周期拉长，大悦城近4年累计亏损已近百亿元。
大悦城在半年报中表示，业绩承压主要受房地产市场仍处于筑底阶段、结算资源及周期影响。那么，今年上半年业绩深度跳水且近几年持续失血的大悦城，究竟怎么了？
A面：各项数据皆欣欣向荣
先看购物中心业务，这是大悦城半年报中为数不多的亮点。
至2026年6月30日，大悦城在全国布局项目44个(含轻资产和非标产品)，商业体量约470万㎡；其中在营项目37个，商业体量388万㎡，包括24个大悦城及2个大悦汇。
○全国在营及在建大悦城分布(截至2026年6月)
期内，集团在营购物中心共实现销售额234.02亿元，同比增长6.4%；累计客流2.31亿人次，同比提升15.5%；包含购物中心业务的投资物业及相关服务，实现营收27.43亿元，同比增加7.23%。
报告期内，与购物中心业务紧密相关的资产证券化板块，也有良好表现。
2024年上市、以成都大悦城为底层资产的华夏大悦城消费REIT，2026年前2季度基金合并收入同比分别增长8.00%和7.48%。
2026年，集团正以天津大悦城为底层资产积极开展商业不动产REITs申报工作，该项目的运营与盈利能力优良。
○成都大悦城@图源网络
B面：各个维度都倍感压力
报告期内，大悦城旗下在营购物中心销售额、客流及营收的同向提升，看似令人振奋；而背后，则是投资物业及相关服务的营业成本同比增加14.26%、毛利率同比下降2.66个百分点的代价。
集团在报告中欣然表述——通过创新营销打法，联动30个项目开展「大朋友的新动生活」主题活动，以及自有IP「嗨新节」打造沉浸式温情消费场景，大幅推高客流及销售额。
所以，期内大悦城在营购物中心「稳健提升」的业绩，高投入、高成本的营销活动功不可没；但若剔除短期营销拉动？或细算投入产出比？这番业绩增幅又有多少含金量？
○武汉大悦城六一档引入的IP展及人气
同时，上海静安大悦城固然表现突出，但北京朝阳大悦城、北京西单大悦城及西安大悦城等标杆项目，正面对竞争加剧、空置率上升、同质化严重、硬件老化、场景陈旧等多方面制约；而重庆大悦城等，亏损幅度则在扩大。
大悦城在半年报也指出，受部分项目调改升级影响，在营购物中心的整体出租率为93%。
○硬件升级中的北京西单大悦城@图源网络
○亮化升级后的北京朝阳大悦城@bpi照明设计
更大的痛点在于「规模&增量」，对比华润万象生活的138个在营购物中心、龙湖集团的96个在营购物中心，大悦城的37个在营项目并无规模优势。
自2025年至2026年6月底，大悦城仅开业南昌大悦城、深圳大悦城唯二新项目；2026年至2027年，集团也无新大悦城购物中心的入市计划。
同期，华润万象生活开出20个新项目，龙湖集团开出10个新项目，未来2年还有更多新项目持续入市，大悦城与行业头部友商的规模差距正越拉越大。
○2025年5月开业的南昌大悦城@图源网络
○2025年7月开业的深圳大悦城@图源网络
综合而言，大悦城购物中心板块的业绩增长，主要来自营销活动的刺激；大悦城头部项目的护城河已越来越浅，很难挡住竞争对手的猛烈进攻与份额蚕食；更严重的是，大悦城的规模劣势，正在市场竞争中被持续放大。
看似稳健增长的购物中心业务，实则危机四伏。
再来看大悦城的地产开发业务，该板块在营业收入中的占比高达68.18%，远高于投资物业及相关服务(含购物中心业务)的22.43%。
从表面上看，导致大悦城半年报业绩巨亏的「罪魁祸首」，非地产开发业务莫属，期内该板块的营业收入同比大跌27.62%。
那么，地产开发作为集团的核心业务，真的是责无旁贷的「背锅侠」？
土地储备带来反噬作用
前几年，大悦城在全国范围持续拿地，且主要聚焦一线及强二线城市；集团遵循了地产行业延续二十年的铁律——聚焦优质城市，手中有地，心中不慌。
2025年底，大悦城的土地储备可售货值约969亿元；至2026年6月30日，集团的土地储备可售面积约590万㎡(不含一级开发旧改等土储项目)，且主要位于京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、长江中游等核心都市圈。
但持续疲软的房地产市场，彻底颠覆了以往行之有效的行业铁律。大悦城账面上的高额可售货值与庞大土地资产，既陷入滞销窘境，也占有宝贵现金流，部分待开发的毛地还持续贬值，甚至引发产权纠纷。
2026年上半年，集团销售型业务实现全口径签约39亿元(报告中未写明去年同期数据)，签约面积26万㎡；对比2025年全年的全口径签约160亿元，下跌幅度可谓惨烈。
存量房源去化艰难，迫使大悦城持续计提大额减值准备。集团2025年全年计提减值26.82亿元，2026年上半年计提存货跌价损失2.94亿元，截至2026年6月30日的存货跌价准备余额约为30.21亿元。
如今的大悦城地产开发业务，看似是拖累集团业绩的「元凶」，实则它只是集团陷于过往成功经验、错过及时转型求变的「替罪羊」；而当下的大悦城，如同一艘巨轮驶入浅海，进退两难，无所适从。
○期内大悦城三亚未披露地块使用权被政府有偿收回@图源网络
表外融资置换账面负债
不能如期变现的庞大土地资产，使得大悦城自身造血效能低下，以致现金流持续绷紧，依靠债务滚动及拓展融资以维持运营，就成为不得已而为之的选择。
报告期内，集团经营活动及投资活动产生的现金流双重骤降，前者为-2.15亿元，同比减少-108%，变动原因主要为销售回款同比减少；后者为-7.72亿元，同比减少-213.29%，变动原因主要为本期支付持有型项目土地款。
为使现金流整体维持正常，大悦城筹资活动产生的现金流为11.89亿元，同比增加121.47%，主要为本期取得外部借款。
而至报告期末，集团的资产负债率(账面负债率)为77.11%，环比微降0.16个百分点；有息负债总规模约673.77亿元，综合融资成本为3.11%——A面是借款增加，B面是负债率下降，大悦城怎么做到的？
答案就是——扩充表外融资如REITs。
大悦城将能产出稳定租金的优质购物中心项目，作为底层资产包装入REITs(不动产投资信托基金)，面向社会资本认购，达成提前回笼资金的融资目的。
如之前的成都大悦城消费REIT，募集规模超33亿元；近期的天津大悦城商业REITs，预计募集规模超55亿元。
○天津大悦城@图源网络
大悦城依靠REITs盘活商业地产资源、缓解资金压力的策略，不可谓不正确；但诸如此类的表外融资，只能优化财报数据，改善短期流动性，却不能根本性解决地产开发业务乃至整个集团的长期困境——冰冻三尺，非一日之寒。
自2025年11月从香港联交所主动进行私有化退市之后，大悦城的经营状况一直未见好转，集团的「战略性撤退之路」也几乎看不到尽头。
大悦城为了扭转颓势，对外放缓拿地，对内持续进行大规模人员整顿及架构调整，2024年压缩大区数量，2026年砍掉全部大区及重组业务线——变动的高层，消失的中层，迷茫的基层，透射出这家昔日明星企业的焦虑。
以购物中心业务为例，曾经的大悦城，凭借勇立潮头的创新精神、场景营造、IP运营等，收获青年消费者与同好品牌方的认同，锻造出清晰的核心竞争力，且成为众多友商借鉴学习的成功样本。
○曾经惊艳的商业造景
但如今，IP运营不再是大悦城的专利，其他商场打造出青出于蓝的特色场景，青年人和品牌方有了更多的选择；而停留于昔日舒适区的大悦城，已被头部友商全方位超越，只得加大营销及不停造节，拉动数据以粉饰业绩。
而集团由上至下的反复结构调整，让业务线如坐针毡，令项目团队失去初心，各级员工面对繁杂考核及监督，心态唯有躺平——不求有功，但求无过。
○流于形式的空荡场景
2026年上半年，新换帅的大悦城，面向「十五五」提出「1123」新战略，确定围绕「坚定信心、转型发展、稳中求进、提质增效」经营方针，瞄准收缩地产开发业务、提升商业引领地位、坚持年轻力第一品牌地位不动摇的方向。
身处寒冷的经济周期，面对骤变的行业逻辑，如何在残酷的商业市场杀出一条血路？如何在疲弱的地产市场消化庞大存货？又何时扭转连亏四年的业绩？大悦城正在努力求变，且不谈是否能成功上岸，起码它在改变。