出品：查股网上市公司研究院
作者：昊
日前，国轩高科发布公告，公司第一大股东大众汽车（中国）投资有限公司（以下称“大众”）将其持有的9618.04万股股份，以24.09元/股的价格协议转让给合肥市建设投资有限公司（以下称“合肥建投”），套现约23.17亿元。
转让完成后，大众中国持股比例由24.28%降至18.98%，仍为第一大股东，但国轩高科股权结构进一步分散。
今年前三季度，国轩高科营收和锂电出货量增长但净利润下滑，除了公允价值变动等非经常性损益拖累外，存货和坏账等减值损失以远超可比公司的速度大幅增加。同时，国轩高科存货和应收账款周转天数也显著高于同业，经营效率欠佳。
实际上，国轩高科持续激进扩张带来的负面影响日益增加，现金流长期入不敷出，财务费用率高达同业5倍。
今年2月，国轩高科宣布新一轮定增计划，拟融资50亿再建60GWh锂电产能。然而，公司2021年完成的定增，主要募投扩产项目多次延期和变更，至今进展缓慢。随着锂电行业竞争不断加剧，国轩高科低效扩张的前景令人担忧。
资产和信用减值大幅增加 存货和应收账款周转天数显著偏高
11月6日，国轩高科公告称，大众以24.09元/股的价格，将持有的9618.04万股公司股份，协议转让给合肥建投，交易对价约23.17亿元，这也是大众入股国轩高科近六年来首次实质性减持。
2020年5月，大众曾高调入局国轩高科，当时斥资约11亿欧元，以19.01元/股的价格参与定增，拿下26.47%股份，成为后者第一大股东。此次减持价相较于6年前的入股价略有盈余。
今年前三季度，国轩高科锂电出货量继续增长，其中动力电池装车量17.6GWh，同比大增154%，全球市场份额从2%增至约4.1%。同时，公司实现营收454亿，同比增长54%。
但受到持有的奇瑞汽车、铜冠铜箔股价下跌等公允价值变动影响，国轩高科前三季度归母净利润8.49亿，同比大降66.48%。
值得注意的是，除上述给经常性损益影响外，自2024年以来，国轩高科的存货和坏账减值损失大幅增加，远超亿纬锂能（维权）和欣旺达等可比公司，成为拖累业绩的重要因素之一。
实际上，国轩高科运营能力确实显著落后于同业。
2023年至2025年，国轩高科存货周转天数分别为91天、80天和80天，而亿纬锂能为68天、54天和50天，欣旺达为75天、55天和61天；同时，公司应收账款周转天数分别为123天、149天和131天，亿纬锂能则为81天、95天和82天，欣旺达为92天、90天和100天，国轩高科的经营效率欠佳、资产和信用减值损失也明显高于同业。
资金长期入不敷出财务费用是同业5倍 5年前募投项目延期至今拟再募50亿扩产
除了资产质量不佳外，国轩高科资金面的问题可能更令人担忧。
2021年至2025年的五年间，国轩高科保持高额投资，累计资本开支达502亿，远超同期106亿的经营净现金流入额；今年前三季度，公司资本开支达123亿，已超去年102亿全年的金额，而同期经营现金流仅5.6亿，资金入不敷出状况进一步加剧。
资金持续承压之下，国轩高科债务不断攀升，特别是最近几年，公司财务费用以远超同业的速度，急剧增长。
然而，在经营现金流与资本开支的缺口持续存在、财务费用已经对利润形成系统性挤压的背景下，国轩高科的选择不是收缩，而是以更大的力度继续扩张。
今年2月，国轩高科披露向特定对象发行A股股票预案，拟募资不超过50亿元，连同自有资金及自筹资金，总投资约130亿元，在合肥、南京、芜湖三地投建合计60GWh锂电池产能。募资投向包括年产20GWh动力电池项目、20GWh新能源电池基地项目、20GWh新型锂离子电池智造基地项目，以及10亿元补充流动资金。
值得注意的是，2021年，国轩高科完成上一轮定增，募集资金约73亿，计划用于锂电池和三元正极材料等项目的扩产。此后，计划投资额过百亿的“年产20GWh大众标准电芯项目”完工时间从2023年9月调整至2024年12月，后又延期至2026年12月；计划投资额达58亿的“国轩电池年产16GWh高比能动力锂电池产业化项目”更是经历多次变更，至今几无进展。
前次募投项目屡屡延期，国轩高科又要再募50亿扩产。随着锂电行业竞争不断加剧，国轩高科低效扩张的前景越发令人担忧。