来源：债市观察
作者 | 刘银平
中天金融这场千亿债务重整大戏，还没到落幕的时候。10月20日，贵阳中院一纸民事裁定书，确认了重整案的第七批购房者债权。距离重整计划执行期届满的8月27日，已将近两个月。
主体分配大局已定：14亿元战略投资者资金足额到账，中天国富证券资产回填全部完成，中融人寿回填进度逼近九成，银行、信托、保险等上百家金融机构债权人的偿债方案已经敲定，资产交割和过户工作持续推进，普通债权测算清偿率仅2.08%。
购房者的账还没算完：商品房购房者债权，确权仍在分批推进。购房人依托商品房消费者优先权规则，债权一经法院裁定确认，购房款本金就能全额现金清偿；而拿着百亿债权的金融机构，要看是否有抵押物兜底，没有的话要划分为普通债权。
一批批购房者债权裁定，把中天金融907亿元债务盘子里截然不同的清偿命运划开。这场始于贵州前首富罗玉平豪赌华夏人寿定金、拖垮贵阳“罗半城”资本版图的重整，远没有画上句号。
01
千亿盘子的坍塌：
从“罗半城”到资不抵债
1994年2月，中天金融的前身“黔中天”在深交所挂牌，是贵州省第一家上市公司，后更名为世纪中天。
2007年，做建筑起家的罗玉平通过自己创办的金世旗控股，受让世纪中天33.65%股份入主，次年把公司更名为“中天城投”，此后一路在贵阳拿下未来方舟、贵州金融城这些地标，坊间流传“贵阳每卖出10套房，就有3套是他的”——“罗半城”的名号，就是这么来的。
罗玉平不甘心只盖房子，2015年两度出手：先以20亿元收购联合铜箔，间接拿下中融人寿20%股权，成为并列第一大股东；年底又以30.11亿元竞得海际证券66.67%控股权，后更名中天国富证券。2017年3月，公司从“中天城投”更名为“中天金融”。
真正把公司拖入危境的是2017年那场豪赌：中天金融总资产不到800亿元，却拟出资310亿元，收购资产超4000亿元的华夏人寿21%至25%股权，为此先向华夏人寿的两家股东北京千禧世豪、北京中胜世纪支付了70亿元定金。
蛇没有吞下象，交易最终没能成行，定金至今未要回。按重整计划披露，70亿元定金已全额计提减值，账面列示为0。
叠加地产下行，2021年至2023年，公司归母净利润分别为-64.16亿元、-160.50亿元、-181.44亿元，三年亏掉400多亿元。2023年5月，股价连续20个交易日低于1元，触发面值退市，6月30日摘牌告别A股。退市时，公司账上挂着19万名中小股东、1302名职工，以及6个烂尾楼盘、4388套待交付房屋。
截至2024年6月末，中天金融总资产1208.42亿元，总负债1516.19亿元，所有者权益-307.77亿元。
退市前一个月，法院程序已经启动。2023年4月，中天金融一家银行债权人以不能清偿到期债务为由，向贵阳中院申请重整；同年12月27日，法院裁定中天金融等13家公司实质合并重整；2024年8月28日，重整计划获批。原定一年的执行期，在2025年8月延长到2026年8月27日。
图源：
罐头图库
实质合并的13家为中天金融加12家全资、控股或实际控制子公司。中融人寿和中天国富证券不在其中，两家持牌机构走资产回填加部分股权抵债，保持持续经营。
法院披露的债务盘子随之摊开。
截至2024年5月6日，债权人申报5311笔、907亿元。其中，不予确认186亿元，已审查但尚未提请法院裁定确认82亿元，进入重整清偿安排的是六类债权，合计约780亿元。
780亿元也不等于已经确认——第一批裁定确认1333笔、562.94亿元，第二批确认66.69亿元，购房者还在次第确认，目前已确认超过630亿元。六类里最大的是两块：有财产担保约309.33亿元，普通债权按重整计划测算约391.85亿元。
控制权发生变更。2024年公司以70.05亿股为基数转增52.4亿股新股，一部分卖钱，一部分抵债。卖的是20亿股，每股0.7元：贵阳市属企业出4亿元拿5.71亿股，粤民投另类投资牵头的联合体出10亿元拿14.29亿股。
罗玉平控制的金世旗仍是第一大股东（持股22.21%），但把10%表决权委托给粤民投，加上粤民投自持的11.67%，表决权反超金世旗。重整完成后公司变为无实际控制人，罗玉平失去的是控制权，不是股票。
2026年6月末，负债总额仍有1183.8亿元，归母净资产-127.15亿元，缺口从308亿收窄到127亿，不是赚回来的，是债转了股、资产抵了债。真正有价值的，是中天国富证券的控股权、中融人寿的牌照、没抵完的地产存货三块。
02
金融机构踩雷：
有抵押的收楼，没抵押的拿股票
中天金融的债权人名单上，有担保的一侧集中了银行、信托和AMC：五矿国际信托43.99亿元；贵州银行（6199.HK）42.18亿元，6笔全有担保；长安宁-未来方舟集合资金信托计划22.03亿元；贵阳银行（601997.SH）南明支行在第二次债权人会议的临时表决权额里列14.51亿元，担保物同样落在楼盘和土地上；往后还有昆仑信托10.72亿元、华融资产云南分公司8.08亿元。
普通债权组是另一种处境，没有抵押物兜底：前海人寿27.68亿元，渤海人寿15.81亿元，贵阳银行12.15亿元；IDG资本和贵阳农村商业银行在临时表决权额里列3亿元和1.36亿元。
信托公司踩得最集中。五矿国际信托、长安信托、昆仑信托、中融信托、西部信托几家加起来，确认和逾期本金合计超过百亿元。这笔钱大多在2019年至2021年投放，进的是未来方舟、贵州金融城这些地产项目，抵押物是土地和在建工程，所以归入有担保债权，重整里拿的是资产。
单笔敞口最大的是长安信托，它的“长安宁-未来方舟”专项计划22.03亿元挂在第一批确认名单上，逾期本金一度约51.1亿元；重整启动前后，其中一部分债权转给了前海人寿。中融信托2022年公告逾期本金约11.9亿元，西部信托同期逾期10亿元。
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普通债权组里，保险公司的敞口最被动。前海人寿、渤海人寿的资金背后是保险资金和万能险，当年借道债权计划流进地产项目，如今没有抵押物兜底，只能按2.08%拿股票，和自然人债权人排在同一个组里。
恒大人寿涉案约22亿元购房款返还相关债权，并非普通金融借款债权，相关债权在重整程序中同步核查确认，同时伴随相关诉讼。
本地银行大多有抵押，但没有完全躲开。贵阳银行南明支行14.51亿元有抵押，可贵阳银行另有12.15亿元属于普通债权，贵阳农商行还有1.36亿元没有抵押物。同一家银行，抵押的那部分按评估价收楼盘，没抵押的那部分只能收股票。
法院第一批债权表上是639位债权人，里面除了银行、信托、保险、AMC，还有税务局、教育局、建筑商和自然人。一家千亿房企塌下来，砸到的是整条链上的人。
03
清偿顺序：
购房款先付现，普通债权排最后
重整计划的偿债资源有五类：自有资金、地产类资产、中融人寿和中天国富证券的部分股权、32.4亿股转增股票、战略投资者的14亿元对价。现金只有那14亿元加一点自有资金，用途已排好——破产费用、共益债务、购房者、职工税款、30万元以下小额债权。
清偿不是卖资产换钱再分，是把资产本身按评估值切给债权人。
现金只覆盖前三项，人数上占大多数的中小债权人、购房者，以及30万元以下的小供应商，拿到的是现金。
第四、第五两项拿的是资产。银行和信托收楼收地，工程队收信托份额，账面上都叫全额受偿，但评估值和真实市价的差距、未来几年能不能脱手，风险已经从公司转到债权人手上。有财产担保债权没有统一清偿率，每家抵押物评估价不一样。
普通债权是损失最集中的一项。30万元以下现金全额，超过部分拿32.4亿股转增股票，抵偿264.52亿元，市场常据此倒算出约8.16元/股的抵债折算价；战略投资者认购同一批股票的价格是0.7元/股，差约12倍。购房者手里的逾期交房违约金、面积差退款，也排在这一行。
2.08%是偿债能力分析报告测算的回收率，8.16元/股是账面抵债定价。前者是债权人只能拿回这么多，后者决定他们手里有多少股，中间的落差由债权人自己承担。他们拿到的不是现金，是一张在退市板块交易、没有连续竞价、日常几乎没什么成交的“中天3”（400174）。
这些股票背后的资产值多少？
中天国富证券是三块里唯一净资产为正、当年还有盈利的一块。2025年总资产40.93亿元、净资产36.81亿元、营收4.16亿元、净利0.58亿元，中天金融手里94.92%的股权按净资产对应约35亿元。
它也是粤民投和金大通都想拿下的控制权：中天金融手里这94.92%要转出去，10月10日证监会接收了中天国富证券变更5%以上股权及实际控制人的申请，10月14日补正完毕，按常规审核节奏估算最迟2027年1月中旬出结果。受让方监管还没公示，重整计划里留的是两条路——粤民投另类投资，或者承诺向中天国富证券增资的金大通。
眼下中天国富证券也有麻烦：2026年4月因东旭光电旧案被罚没4305万元，财务顾问业务暂停6个月；2026年上半年投行手续费收入3965万元，同比降约43%。
中融人寿牌照值钱、报表不值钱。2021年亏损65亿元，2022年末净资产-93亿元，至今未披露偿付能力报告，在行业统计里被归入“风险处置进展相对缓慢”的一类。按重整计划，粤民投或金大通将向它增资，其中之一成为控股股东。中融人寿名下267.5亿元资产的回填不发现金，是从13家企业的资产池里划走资产、装进一只20年期信托，偿债资源只会因此减少，不会增加。
地产存货账面最大。2025年末312.77亿元，占总资产近三成，其中127.91亿元受限；2026年上半年受限地产存货已从142.74亿元降到55.2亿元，解押和抵债在推进。未来方舟、贵州金融城、会展城、遵义项目，这些曾是“罗半城”名号的招牌，现在是抵债资产和信托份额的底层。
要按8.16元把钱收回来的难度不小：中天国富的控股权还在等监管核准，中融人寿的缺口还没补上，地产还在去化，债权人手里那张股票买的是“重新上市”的预期。
重整计划写明：债权人根据本重整计划受偿后，视为在本重整程序中受偿完毕。拿了股票就算拿清，执行完毕之后楼盘回款、牌照增值全归新东家和它的股东，跟债权人再无关系；对债权数额有异议的，核查结束后15天内不提诉讼就定了。
一场清偿走到最后：购房者等来了房，银行收走了楼，中小债权人换来一张退市股。法律上，每个人都受偿了，但没有谁拿回当初借出去的那笔钱。资产切给了债权人，未来留给了公司，那张股票最终价值多少，只能交给时间。
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