来源：尧望后势

　　一、9月将是科技重要的决胜窗口

　　近期，飙升的美长债利率再度成为全球资产的定价锚，打断了8月以来科技股引领的修复，市场对后续权益资产、尤其是科技股能否延续修复有较大担忧。

　　我们认为，近期全球科技股的波动，一方面是海外超长债快速上行的扰动，另一方面是Anthropic 最新ARR不及预期带来的扰动。但相关担忧有望于9月中下旬开始陆续缓解，届时将是科技板块重要的决胜窗口。

　　第一，对于近期海外超长债利率的快速上行，其中即有高油价引发的通胀预期、市场担忧美联储无法控制通胀和季节性规律推动期限溢价抬升等短期快变量，也有国债供给上升、债务问题以及AI企业发债的挤占影响等中长期慢变量。后续来看，其中油价、通胀预期、政策表态等短期快变量有望于9月开始缓和：

1）当前93美元/桶的油价向下的空间和概率更高，通胀预期有望缓和：随着美国战略石油储备耗尽，倒逼美国尽快解决原油的供需错配问题。同时，随着中期选举逐渐进入白热化阶段，为守住参议院，特朗普及共和党也将会有更强的动力和诉求去阶段性稳住油价。

2）快速飙升的利率有望倒逼更加宽松的美联储，后续市场加息预期有望进一步修正：一方面，近期美国就业、通胀、消费等数据已在接连走弱。随着上半年支撑经济韧性的因素逐步消退，后续美国经济内生动能的走弱信号将愈发明显；另一方面，近期长债收益率的大幅上行，本身也相当于市场自发收紧金融条件，降低了美联储后续加息的必要性。

3）大选时点同样支撑美联储按兵不动：1990年以来，在选举年的下半年中，美联储从未出现过鹰派的政策转向，尤其是在选举年的10月和11月进行鹰派操作（包括加息、QT和QETaper）。

　　因此，9-10月，随着油价阶段性回落、叠加市场对26年加息预期的重新定价，美国长债利率有望见顶回落。对于科技股而言，将是继7月微观流动性压力缓和后，宏观流动性改善所提供的第二次分母端逻辑支撑，有望为行情再度凝聚共识提供有利契机。

　　后续政策表态的几个观察窗口，一是下周即将召开的杰克逊霍尔会议中沃什的表态，二是8月底至9月初公布的最新通胀、就业数据，三是9月中旬召开的FOMC会议。

　　第二，对于近期市场担忧的ARR不及预期，随着Anthropic上市临近、披露更加清晰的数据，也有望缓解相关担忧。Polymarket目前定价Anthropic10月底前上市的概率为82%（9月底以前上市的概率为16%）。根据美国SEC的规定，拟上市公司最晚需要在路演开始前至少15天向全市场公开提交并发布招股书，届时会披露更清晰的ARR计算方式和财务数据，有望缓解近期对ARR及AI ROIC的担忧。

　　因此，随着9月开始，海外超长债上行、ARR不及预期等相关担忧开始陆续缓解，届时将迎来科技板块重要的决胜窗口。

　　二、中长期，景气和产业趋势仍是主导本轮AI行情的核心矛盾

　　中长期来看，即使财政扩张、AI发债挤占等中长期慢变量难以快速缓和，推动全球利率中枢上移，但景气和产业趋势依然是主导本轮AI行情的核心矛盾。

　　美债利率中枢上行对于权益资产的影响，更多在于分母端的估值。历史经验看，当处于一段由大的产业趋势引领的行情时，如果分子端足够强劲，仍然能够一定程度上对冲无风险利率上行的冲击，带领股价顶着分母端压力的逆风实现上涨。历史上不乏这类案例：

90年代科网行情：99年科索沃战争后，美联储于下半年开启加息周期，但并没有造成这段大的产业趋势行情的终结。甚至联储连续加息的那段时间，反而是整个过程中行情斜率最快、产业投资情绪最为疯狂的阶段，留下了一段极大的“鱼尾行情”，背后核心在于产业的景气趋势依然能够得到验证。

21年新能源行情：进入21年，美国经济复苏、通胀预期飙升，美债利率快速上行。但新能源板块仍在盈利和产业趋势驱动下，顶着流动性收紧的压力逆势走强，成为贯穿全年的核心主线。

　　尤其是对于今年而言，经历了上半年沃什上台、美伊冲突的扰动，市场已经适应了宏观流动性趋紧的环境，定价的主要矛盾已经转向盈利。我们对全球主要科技市场及A股主要科技成长行业今年以来的涨幅作了盈利和估值贡献的拆分。无论是美中日韩为代表的科技市场，还是A股算力硬件、高端制造为代表的科技成长行业，估值已不再是主要贡献、多数甚至形成拖累。盈利才是今年引领科技成长资产上涨的主要贡献。

　　因此，即使今年宏观流动性边际收紧、美债利率或将确认一个更高的中枢，但对于本轮AI行情的存续，后续关键的，依然是分子端景气和产业趋势的验证。

　　三、配置上，继续围绕景气线索，定价景气主线的扩散

　　配置上，景气仍是核心线索。第一，经历此前估值和筹码的消化后，8月以来景气的β已经回归，业绩对股价的支撑力恢复；第二，全球利率中枢抬升后，市场在结构的选择上也将更加聚焦景气确定性；第三，下周A股进入密集中报正式业绩披露期、海外科技巨头也即将迎来财报的验证。

　　不过，在经历此前“再平衡”之后，市场正在逐渐发掘并认可更多景气线索，定价的范围也会相较此前更加扩散。

　　优质硬科技资产仍有望是后续引领市场修复的核心动力。内部，继续重视引领本轮修复、当前性价比仍高的光模块、PCB、光纤光缆等北美算力链。

　　此外，关注其他尚未被充分定价的景气线索：有色、AI上游设备、创新药、新能源（电池储能、电网），以及资源品中超跌的AI上游材料（玻纤、小金属）等。

　　风险提示

　　经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期，地缘局势升级等

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