来源 中信证券研究
文|刘笑天 王博隆 赵文荣
中国股权市场经历四十余年发展，在支持新质生产力、满足财富管理需要、完善资本市场生态等方面发挥了积极作用。截至2026年6月底，我国股权基金管理规模合计约15.4万亿元。
2025年以来，股权市场整体数据全面修复，但在微观环节出现明显分化：募资维度，国资占据绝对主导，民营资本、市场化LP投资意愿持续下降；投资维度，赛道显著K型分化，资本高度聚焦硬科技与先进制造，大幅撤离传统消费及平台服务模式；管理人维度，缺乏核心竞争力的中小机构面临出清，行业资源进一步向头部机构集中；退出维度，行业分化持续加剧，半导体、生物医药、信息技术退出占比居前且集中度提升。
股权市场全链条生态正在发生显著变化：LP结构演变，从“双轮驱动”到“单极时代”，从“财务回报”到“耐心资本”；GP能力重构，从“财务投资人”到“产业组织者”，从“被动退出”到“主动管理”；投资范式重塑，从“模式创新”到“科技创新”，从“IRR叙事”到“DPI指标”；退出渠道迭代，从“IPO独木桥”到“多元退出试水”，从“名义退出”到“实际兑现”。
展望未来，预计耐心资本制度将持续夯实，GP格局将持续优胜劣汰，政府投资基金进入存量优化阶段，投资理念更趋稳健审慎，超额收益来源将从“主题共识博弈”转向“产业链前瞻布局”，退出端的多元格局也将日趋完善。
▍历程回顾：政策护航铸基石，使命彰显启新元。
演进历程：栉风沐雨，政策护航。中国股权市场四十余年的发展历程，大致可以分为三个阶段：起步阶段（2008年以前）、量增阶段（2009-2017年）、质升阶段（2018年以来）。2024年以来，随着相关政策密集落地，股权市场正加速构建“长钱长投”生态。根据中国证券投资基金业协会数据，截至2026年6月底，我国股权基金（私募股权、创业投资基金）产品数量约5.9万只，同比增长5.5%；股权基金规模合计约15.4万亿元，同比增长6.9%。
价值彰显：推动创新，完善生态。第一，股权投资通过主动风险承担、包容失败与长期支持的制度设计，成为推动科技创新的重要力量。第二，股权基金作为国内资产管理行业的关键组成部分，是承接中长期资金配置需求、服务实体经济转型升级的重要载体。第三，股权投资是完善多层次资本市场生态、畅通企业直接融资渠道的关键支撑力量。
▍全景扫描：多重共振促修复，募投管退显分化。
宏观层面：多重共振促修复。2022至2024年，受内外部环境压力加大、二级市场表现相对低迷等因素影响，股权市场呈现持续收缩态势。2025年以来，国家战略、宏观经济、产业政策与资本市场四重力量协同发力，股权市场募、投、退三端数据全面修复。根据清科研究中心数据，2026年上半年，股权市场新募基金规模超万亿元，同比增长近50%；投资金额超5600亿元，同比增长32%；退出案例数超2500笔，同比增长8%。
微观层面：募投管退显分化。募资维度，国有属性资金出资占比已突破九成，民营资本、市场化LP（有限合伙人）的投资意愿持续下降。投资维度，赛道呈现显著的K型分化态势，资本高度聚焦硬科技与先进制造，同时大幅撤离传统消费及平台服务模式。管理人维度，根据基金业协会数据，截至2026年6月末，股权基金管理人数量相较峰值已下降超25%，缺乏核心竞争力的中小机构正被市场加速淘汰，行业资源进一步向头部及专业化机构集中。退出维度，行业分化持续加剧，半导体、生物医药、信息技术退出占比居前且集中度提升，“硬科技偏好”正通过“以退定投”的正反馈闭环重塑股权市场资金配置逻辑。
▍LP变革：单极主导塑格局，耐心资本筑长基。
范式切换：从“双轮驱动”到“单极时代”。LP格局已从“双轮驱动”全面迈入人民币基金主导的“单极时代”，根据清科研究中心数据，人民币基金募集规模占比从2018年的81%持续攀升，至2026年上半年已达到96%。从国内机构投资者的出资结构来看，根据执中ZERONE数据，引导基金与国有企业的出资占比从2021年的45.2%提升至2025年67.5%，“压舱石”作用凸显；金融机构的出资占比从2021年的11.4%提升至2025年的14.3%，长线资金在政策鼓励与资产配置需求驱动下正加速入场。
资金诉求：从“财务回报”到“耐心资本”。国内耐心资本政策已从概念倡导加速迈向制度构建。国家级基金依托中央财政资金明确投资方向，重点弥补早期科技企业资本供给不足；社保基金发挥跨周期配置优势，延长股权投资资金期限；银行系金融资产投资公司（AIC）则依托资本实力、风险管理能力和综合金融资源，撬动地方国资与社会资本共同参与。
▍GP进阶：产业深耕筑壁垒，资本循环破困局。
募资能力新内涵：从“历史业绩展示”到“综合解决方案”。2023年以来，中国股权市场的募资端、投资端、退出端都出现了结构性变化，共同驱动“募投管退”线性闭环的系统性弱化。近年来，中国股权市场中GP（普通合伙人）的募资能力正在被重新定义，内涵从历史业绩展示转向综合解决方案。
产业经营新内涵：从“财务投资人”到“产业组织者”。产业经营并不是指GP直接经营实业企业，而是要求GP从资本供给方转向产业生态的组织者，新周期下GP需要具备产业理解力、资源整合力、投后赋能力。
资本循环新内涵：从“被动退出”到“主动管理”。资本循环能力不仅是单个项目退出能力，更是基金组合层面的现金流管理能力。新周期下GP面对的是“耐心资本+现金考核”的组合约束，既要有长期陪伴硬科技企业成长的能力，也要能够在基金中期通过分红、老股转让、并购或部分退出证明资本回收路径正在形成。
▍投资重塑：战略聚焦硬科技，范式迭代验真金。
投资指引转变：从“五年规划”看“国家意志”。对比“十三五”至“十五五”的政策文本与市场热点，整体呈现一条清晰脉络：国家战略从产业培育迈向体系化能力重塑，一级市场投资逻辑亦从流量红利切换至技术红利。三个五年周期中，政策端与投资端同频共振，共同演绎了从“规模扩张”到“质量跃升”的宏大叙事。
投资赛道转变：从“模式创新”到“科技创新”。从产业投向看，根据IT桔子数据，消费投资占比从2015年峰值的55.1%降至2026H1的5.6%，“制造+科技+医疗健康”三足鼎立格局确立，上半年三者占比分别为38.2%、33.2%、15.5%。股权市场已从消费互联网的“模式创新”全面转向先进制造与硬科技的“科技创新”时代。这一转变源于国家战略引领、发展动能切换、产业实力跃升与资本市场适配四重力量同频共振、叠加赋能。
投资范式转变：从“IRR叙事”到“DPI指标”。依赖估值接力的旧投资范式失效，在“十五五”规划与国资LP主导的格局下，新范式从“资本驱动增长”切换到“技术驱动产业升级”，投资逻辑从“IRR（内部收益率）叙事”回归“DPI（投入资本回报率）指标”。范式的变化最终会落到收益模型的调整，倒逼投资机构以安全边际思维重构收益模型，将退出设计前置，构建组合式资产配置。
▍退出破局：多元渠道疏堵点，实际兑现稳循环。
市场概览：总量回暖，韧性增强。经历2022年至2024年连续三年的深度调整后，我国股权市场退出端已正式步入周期性修复通道。根据清科研究中心数据，2025年全年退出案例数突破5200笔，同比大幅增长41%；2026年上半年，累计退出案例数超2500笔，同比增长8.3%；尽管增速较2025年有所放缓，但表明市场已从“阶段性反弹”转入“常态化复苏”的新阶段，退出生态的韧性进一步增强。
A股退出：改革赋能，质量进阶。2025年以来，证监会密集出台改革举措，提升资本市场包容性与适应性，健全投融资协调功能。A股退出生态方面，一是多板块并行IPO拓宽创投退出渠道，对冲单一市场风险，缓解退出压力；二是新股筛选从“满足底线”向“追求高质量”演进，各板块盈利中枢整体抬升；三是发行估值、上市表现与流动性协同改善，IPO退出生态实现系统性优化。
港股退出：政策破冰，闭环成型。政策上，备案制、18A/18C及全流通等制度完善，提升了上市与流通确定性；估值上，港股虽相对A股折价，但优质硬科技资产可实现低折价甚至溢价；市场上，成交活跃度提升，IPO破发率回落至20%-30%；执行上，有基本面支撑的公司解禁后仍有修复空间。总体而言，港股已具备“可上市、可定价、可流通、可减持”的完整退出闭环，将逐步成为股权投资退出的合格渠道和重要方式。
并购退出：全链护航，产业深耕。2025年以来，政策脉络从鼓励交易演进为覆盖全周期的制度框架完善，并购重组市场持续活跃。展望未来，预计本轮并购重组市场将进入下半场，从政策驱动的脉冲式放量转向围绕硬科技产业链与传统产业的常态化整合。上市公司参与并购的重心将从“公告数量”转向“交割质量”，央国企将通过横向合并同类项、纵向打通产业链来落实国有资本布局优化。
▍趋势展望：革故鼎新谋远略，智拓笃行赴新程。
展望1：我们预计耐心资本相关政策将持续深化、系统集成，最终成为支撑中国股权市场长期健康发展的源头活水。
展望2：我们预计GP格局将持续优胜劣汰，从规模竞争转向能力竞争，具备产业赋能、细分专业或国资协同能力的机构占据优势。
展望3：我们预计政府投资基金将迈入“存量整合、差异布局”的新阶段，在服务国家战略、推动产业升级、促进创新创业方面发挥重要作用。
展望4：我们预计稳健审慎的投资理念将成为投资端的结构性新常态。
展望5：我们预计中国硬科技股权投资的重心将从“追逐宏观主题”向“沿产业链挖掘未被充分定价的战略环节”转变。
展望6：我们预计退出端将呈现“IPO为主、并购为辅”的格局，S基金等日趋完善的多元化退出渠道亦有望于关键阶段分担集中退出压力。
▍风险因素：
地缘政治不确定性超预期；宏观经济复苏不及预期；改革举措不及预期；政策制度调整；统计数据偏差及滞后性问题。
查股声明：此消息系转载自查股合作媒体，查股网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。