专题：资金寻找新方向，下半年A股投资图谱浮现

　　中信证券研究 文|张强  赵文荣

　　2026年7月，前期由AI硬件驱动的跨市场强势行情出现高位分化，大中华、韩国等市场的医药、消费、房地产等行业出现修复，但未形成跨市场一致性行情；风格角度看，各主要股票市场均出现动量显著退潮、低估值修复的现象。我们认为7月市场表现是因为前期由AI硬件推动的趋势交易集中降温，资金转向估值较低、前期涨幅有限的标的。考虑到AI产业仍处于高景气度阶段，且未形成科技硬件外的其它一致性主线行情，我们认为尚不足以确认中长期行业和风格趋势发生反转。

　　▍全球市场行业比较：7月科技硬件出现高位分化，大中华、韩国等部分市场出现阶段性高低切换，但尚不足以确认中长期趋势发生反转。

　　7月以来，科技硬件行业出现高位分化。近两年来，科技硬件是跨市场一致性最强的行业主线，但7月以来由共振上涨转向区域分化。根据我们测算，2026年7月，美国科技硬件行业取得1.96%的超额，东盟、大中华和日本则分别取得-7.23%、-8.02%和-7.59%的行业因子收益。我们认为主要有两点原因：1）市场开始重新审视AI资本开支增速的持续性及其投资回报；2）韩国市场的融资交易和单股杠杆ETF进一步放大调整。

　　资金由科技硬件向软件与IT服务、医药、消费及房地产等行业回流，但未形成一致性行情。一方面，在软件应用端，7月日本、东盟和美国的软件与IT服务分别取得8.23%、5.77%和5.26%的超额收益，但大中华和韩国则分别取得-0.46%和-2.61%的收益，市场间分化依然较大。另一方面，资金由科技硬件向医药、消费及房地产等前期滞涨行业扩散，但修复主要集中于部分亚洲市场。如大中华区域制药与医学研究、食品饮料、个人家庭用品与服务、房地产分别取得10.47%、5.54%、3.77%和2.33%的超额收益，韩国个人家庭用品与服务、房地产分别上涨3.29%和2.22%。考虑到大中华、韩国等市场的相关行业近一年以来多数录得明显负收益，我们认为7月市场走强更多反映科技硬件获利回吐后资金的阶段性再配置。

　　美国头部Hyperscaler资本开支仍快速扩张，未形成科技硬件外的其它一致性主线行情，尚不足以确认中长期趋势发生反转。截至2026年6月底，LSEG一致预期显示，Microsoft、Alphabet、Amazon、Oracle和Meta五家公司2026财年资本开支合计或进一步增至6990亿美元，同比增长85%，2027财年预计达到9375亿美元，资本投入的绝对规模仍将创历史新高，AI产业仍处于高景气度阶段。考虑到未形成科技硬件外的其它一致性主线行情，我们认为尚不足以确认中长期趋势发生反转。

　　▍全球风格因子7月表现：动量显著退潮，低估值普遍修复，但尚不能明确市场已进入价值风格周期。

　　根据我们测算：7月高动量因子在大中华、美国、日本、韩国和东盟分别下跌约24.7%、23.0%、17.0%、13.8%和5.4%，成为当月跨市场一致性最强的弱势风格；与之相对，7月低估值因子在五个市场均取得正收益，其中大中华取得约10.0%超额收益，美国、日本、东盟和韩国亦取得约5.0%、6.0%、5.7%和5.6%的超额收益。结合行业表现来看，前期由AI硬件推动的趋势交易在7月集中降温，资金转向估值较低、前期涨幅有限的标的，我们认为低估值的普遍占优更多反映拥挤交易释放后的估值再平衡，尚不能明确市场已进入价值风格周期。

　　▍风险因素：

　　模型过拟合风险；市场大幅波动风险；宏观及产业政策大幅变化风险；个股业绩兑现不及预期风险。

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