国金证券研究
作者：牟一凌、吴慧敏、吴晓明
摘要
■ 投资逻辑
权益市场开始出现企稳反弹的特征
7月以来，“注意力”资产出现了崩溃式的下跌，也驱动了市场的回调。本周全球主要股市呈现不同程度的企稳反弹，尤其是此前高波动的资产呈现出“波动率下降+股价上涨”的组合。自从6月底以来，随着科技资产进入调整区间，韩国综指和A股科创50、创业板指等科技含量较高的股指隐含波动率整体呈现震荡向上或高位震荡的特征。而随着前期杠杆资金的出清和加息预期的回落，其隐含波动率回落的同时也伴随着股价的上涨，市场风险偏好出现边际修复。同时杠杆资金也开始出现回补：韩国正向2倍ETF规模/韩国股市总市值最低回落至今年4月初的位置，本周开始出现企稳；而A股市场上两融从周二至周四连续三天回补。值得关注的是，本周市场上涨的广度相比今年5-6月更为均衡，市场的关注焦点转向非AI领域，有色金属、机械设备等非AI资产本周录得较高涨幅；而科技板块方面，电子、通信由于前期跌幅较大，亦表现较为领先。但科技资产内部则出现分化，相比机构抱团股而言，产业链内的非抱团股则表现出更高的股价弹性，这与历史上超跌反弹时期特征一致：2021年3-6月的核心资产和2022年5-7月的反弹都是非核心标的为主。
AI产业，无关好坏，而是注意力转移
回顾近一轮AI行情，本轮产业逻辑的驱动与过去几轮存在一定差异。2025Q3之前的上涨主要是产业突破带来的量增驱动，而随着AI需求扩张和供应瓶颈逐步到来，价格的上涨开始替代量的扩张成为股价上涨的核心动能，AI硬件也成为上半年的“注意力资产”。量价齐升所驱动的行情往往斜率更大，但产业链利润分配格局失衡风险的上升确实也使其稳定性在不断下降，同时也形成了对大量非AI领域的挤压。而6月以来在上游产业链广泛涨价的同时，下游模型应用侧却出现以价换量格局。在价格上涨的前半段，对于AI的投资方或者加杠杆主体而言，原材料的通胀会带来存货价值的上升，出现AI领域的实际负利率，反而刺激债务的扩张，投资增长也在股票市场形成了盈利支撑；但是债务的偿还本身又依赖于债务增长/产值增长的关系，长期看如果产值增长跟不上债务增长，上游的价格上涨本身又是一种反噬。类似的关系，就像当年中国房地产链，短期原材料、房价的上涨，反而会增加开发商和居民借贷的冲动，但是长期的购买力受制于债务增速/居民收入增速。7月以前，量价齐升的AI投资链条无疑是全球的“注意力资产”。当下，市场开始更加关注高资本开支能否兑现为可持续的收入与现金流增长。从收入增长与债务扩张的匹配关系来看，过去半年下游模型侧token收入的扩张支撑了融资与资本支出，债务增速慢于Token市场规模增速，但是7月开始新发债务与收入兑现比值出现重新抬升迹象，高频视角下市场期待的“以价换量”尚未带来token市场总规模的扩张，如果这一现状中期持续，在没有出现技术上的非线性突破之前，未来进一步大规模扩表的性价比与必要性可能下滑。AI产业链当下并非将立刻进入证伪或加速的时期，更大概率是从4月以来的全球聚焦中走向常态化发展。
实际利率见顶后的新的关注：实物资产与非美出口
2025Q4开始云厂商转向债务融资扩张，融资规模很大程度支撑了美国实际利率的上行，同期商业化的质疑也导致了其CDS价格的高升。当下，随着前文提示的新发债务增速/市场规模增速开始反弹，其融资加速能力或许已开始下降。伴随美联储相对鸽派的表态，实际利率的顶部基本已经出现，高利率对非AI资产的压制或正在接近尾声阶段。当前美国就业市场也正在边际转冷，7月新增非农就业人数大幅不及预期且前两个月数据同步下修，美国经济和非美经济之间的裂口将重新弥合。我们此前提示了实际利率见顶对于本轮实物资产的影响，当前以铜、铝为代表的主要大宗商品库存整体偏低，一旦需求出现边际改善，价格弹性或将被放大；上期周报我们也讨论了能源测的补库开始明显。未来若非美需求进一步修复并带动全球补库周期开启，大宗商品有望进入更为有利的宏观环境。事实上，7月以欧洲和东盟为代表的非美经济体制造业景气延续改善，非美需求已呈现一定的边际修复迹象。
核心命题：注意力将重新转移
3月以来，市场聚焦宏观矛盾，却忽视了AI产业链的变化是资产定价核心；当下镜像错误可能在重演，当市场投资者还在纠结AI产业未来走势时，可能会发现非AI领域（实物资产、出口出海）反而成为了核心矛盾。基于以上内容，我们推荐：第一，大宗商品反弹已经确立，能源+金属的组合将从3月以来整体下行转换进入整体上行时期，美伊冲突只决定内部分配关系，当前资源品排序：有色金属（金、铜、铝）、能源（煤炭、石油石化）；第二，南方国家故事与中国制造的共振正在孕育，关注工程机械、电网设备、炼化等方向。第三，红利风格受益于绝对收益者的切换，高股息+低波动+稳定现金流的红利资产仍是绝对收益资金的核心回流方向。
风险提示
国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。
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目录
1、权益市场开始出现企稳反弹的特征
2、AI产业，无关好坏，而是注意力转移
3、实际利率见顶后的新的关注：实物资产与非美出口
4、核心命题：注意力将重新转移
5、风险提示
正文
1、权益市场开始出现企稳反弹的特征
本周（2026年8月3日至2026年8月7日，下同）全球主要股市均呈现不同程度的企稳反弹，但不同市场的反弹幅度存在差异。其中，A股和美股表现相对较强，全周均实现上涨；相比之下，韩股、港股则相对偏弱，尤其是韩国股市，在经历周二、周三连续反弹后，周四、周五再度回落。整体来看，经过前期调整后，全球权益市场已经出现一定的企稳修复迹象。
从筹码的角度来看，杠杆资金开始出现回补。韩国市场来看，在7月31日韩国政府宣布向主权财富基金韩国投资公司注资20万亿韩元（约139亿美元）之后，韩国正向2倍杠杆ETF规模占韩国股市总市值的比重最低下降至0.32%，相当于今年4月初的位置，而本周整体则维持相对平稳的特征。同时，从国内两融来看，在周一继续流出之后，周二至周四已连续三天回补。其中，以电子为代表的AI链，由于前期跌幅较多，开始重新获得杠杆资金的青睐；与此同时，本周资金回补较多的行业还包括有色金属、电力设备等。
从市场特征来看，市场呈现的是“波动率下降+股价上涨”的组合。自从6月底以来，随着科技资产进入调整区间，韩国综合指数和A股科创50、创业板指为代表的科技属性较强的指数，其隐含波动率整体呈现震荡向上或高位震荡的特征。而随着杠杆资金的出清和宏观因素的边际好转（地缘风险缓和、美国就业边际降温带来加息预期回摆等），相关指数隐含波动率回落的同时也伴随着股价的上涨，意味着市场风险偏好出现边际修复。
行业层面上，本周市场上涨的广度相比5-6月更为均衡，市场的关注焦点开始转向非AI领域，有色金属、机械设备等非AI资产本周均录得较高涨幅。而科技板块方面，由于前期调整幅度较大，在资金回补推动下，电子、通信亦表现较为领先。不过，科技资产内部则有所分化，以机构重仓股作为本轮科技抱团股的代表，其股价表现实际上弱于产业链内部的非机构抱团组合。这意味着，在经历前期调整后，市场仍可能沿着此前的抱团主线寻找反弹机会，但资金或更加倾向于选择筹码结构相对轻松的细分方向。事实上历史上也存在类似规律：无论是2015年9-12月的TMT、2021年3-6月的“茅指数”，还是2022年4-6月的“宁组合”，在抱团行情首次瓦解后，后续二次反弹过程中，相比抱团股而言，产业链内部的非抱团标的往往表现出更好的持续性和价格弹性。
2、AI产业，无关好坏，而是注意力转移
回顾近一轮AI行情，本轮产业逻辑的驱动与过去几轮存在一定差异。2025Q3之前的上涨主要是产业突破带来的量增驱动，每一轮新催化下的上涨都来自于量增空间的打开，全产业链上涨的同时，云厂商、GPU、AI服务器、代工商是核心受益端。然而随着AI需求不断扩张，产业链景气持续向上扩散，服务器、数据中心的零部件与设备环节开始紧缺，叠加供应链瓶颈的到来，价格的上涨开始替代量的扩张成为股价上涨的核心动能，AI硬件也成为上半年的“注意力资产”。然而与量增驱动相比，价升驱动行情往往斜率更大，然而受产业链利润分配格局失衡风险影响，其稳定性也在不断下降：受AI新需求拉动的价格上涨与产能挤压，大量中上游零部件与原材料价格的传统需求在不断被挤出，2026年6月苹果公司的涨价意味着本轮上游零部件价格的上涨对于传统需求消费电子侧利润的挤压濒临极限。而前期博通财报中谷歌增加供应商的表述，英伟达削减Rubin Ultra芯片显存容量的尝试，下游云厂商巨头资本支出增速二阶导的见顶，也在某种程度上表明AI产业链内部，供应瓶颈导致的利润分配格局的扭曲也在接近极限。
6月以来在上游产业链广泛涨价的同时，下游模型应用侧却出现以价换量的格局，在价格上涨的前半段，对于AI的投资方或者加杠杆主体而言，原材料的通胀会带来存货价值的上升，出现AI领域的实际负利率，反而刺激债务的扩张，投资增长也在股票市场形成了盈利支撑；但是债务的偿还本身又依赖于债务增长/产值增长的关系，长期看如果产值增长跟不上债务增长，上游的价格上涨本身又是一种反噬。类似的关系，就像当年中国房地产链，短期原材料、房价的上涨，反而会增加开发商和居民借贷的冲动，但是长期的购买力受制于债务增速/居民收入增速。7月以前，量价齐升的AI投资链条无疑是全球的“注意力资产”。
值得关注的是，随着市场关注点从“AI投资扩张”转向“AI投资回报验证”，当下投资者开始更加关注高资本开支能否兑现为可持续的收入与现金流增长。从收入增长与债务扩张的匹配关系来看，过去半年下游模型侧token收入的扩张支撑了融资与资本支出，债务增速慢于Token市场规模增速，但是7月开始新发债务与收入兑现比值出现了重新抬升迹象，高频视角下市场期待的“以价换量”尚未带来token市场总规模的扩张，如果这一现状中期持续，在没有出现技术上的非线性突破之前，未来进一步大规模扩表的性价比与必要性可能下滑。而随着以价换量的持续，资本支出增速的见顶与云服务商业化的逐渐兑现，云厂商正在步入值得观测的区间。AI产业链当下并非将立刻进入证伪或加速的时期，更大概率是从4月以来的全球聚焦中走向常态化发展。
3、实际利率见顶后的新的关注：实物资产与非美出口
过去美国实际利率的上行来自于融资拉动，但是融资的远期支撑可能正在出现放缓。2025Q4开始自由现金流压力的上升使得美股云厂商转向外部融资以支持强劲的资本开支，而融资需求的扩张很大程度上支撑了美国实际利率的上行，同期商业化的质疑也导致了其CDS利差的明显走阔。当下，随着前文提示的新发债务增速/市场规模增速开始反弹，其融资加速能力或许已开始下降。与此同时，当前美国就业市场也正在边际转冷。尽管美国PMI整体依然偏强，但就业分项有所走弱，服务业就业PMI回落至收缩区间；6月职位空缺数回落，ADP就业人数也低于市场预期。尤其是本周五晚公布的非农就业数据更是大幅不及市场预期，7月新增非农就业人数-2.3万人，且5-6月数据累计下修10.3万人，这也导致美国的就业扩散指数回落至今年2月以来的最低点；同时名义工资增长持续放缓，7月平均时薪环比上涨0.05%，同比则降至本轮扩张周期以来的新低3.2%。这也使得市场修正年内美联储加息的预期，伴随美联储相对鸽派的表态，实际利率的顶部基本已经出现，高利率对非AI资产的压制或正在接近尾声阶段，美国经济和非美经济之间的裂口将重新弥合。
值得关注的是，此前美债实际利率的上涨导致非美经济体的需求走弱，一定程度上压制了大宗商品的表现。而随着AI融资对实际利率支撑减弱，未来美国与非美国家的需求的收敛，这意味着当下大宗商品价格的底部已经出现，从历史来看，当美债实际利率高于通胀预期时，往往对应商品价格的阶段性低点。
当前以铜、铝为代表的主要大宗商品库存整体处于偏低的水平，分别位于2016年以来的17%和27%分位数，这构成了当下商品供需格局的脆弱点。一旦未来需求出现边际改善，供需矛盾或将被放大，大宗商品也有望进入更为有利的宏观环境，价格的向上弹性也将随之增强。事实上，7月以欧洲和东盟为代表的非美经济体制造业景气延续改善，非美需求已呈现一定的边际修复迹象。
4、核心命题：注意力将重新转移
3月以来，市场聚焦宏观矛盾，却忽视了AI产业链的变化是资产定价核心；当下镜像错误可能在重演，当市场投资者还在纠结AI产业未来走势时，可能会发现非AI领域（实物资产、出口出海）反而成为了核心矛盾。基于以上内容，我们推荐：
第一，大宗商品反弹已经确立，能源+金属的组合将从3月以来整体下行转换进入整体上行时期，美伊冲突只决定内部分配关系，当前资源品排序：有色金属（金、铜、铝）、能源（煤炭、石油石化）。
第二，南方国家故事与中国制造的共振正在孕育，关注工程机械、电网设备、炼化等方向。
第三，红利风格受益于绝对收益者的切换，高股息+低波动+稳定现金流的红利资产仍是绝对收益资金的核心回流方向。
风险提示
国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么文中对于基本面改善带来的资本市场预期修复的假设也就不适用。
海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。
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