中信证券研究 文|杨帆 郑辰
我们在7月9日发布研究报告《汉江之问：散户、杠杆与制度重塑》，提示韩国股市杠杆与散户平仓压力。自报告发出至2026年8月3日，韩国综合指数KOSPI已累计下跌15%，市场一级熔断3次。目前韩国散户杠杆已快速去化，但我们观测的指标显示风险尚未完全出清，券商融资余额7月31日单日缩水10%，创年内最大降幅，显示场内杠杆仍在快速去化，同时7月30与31日散户单日爆仓强平金额仍超千亿韩元，爆仓率仍处于7%-8%高位，远高于市场稳定状态下的1%水平。韩国平准基金规模有限，韩国国民年金入场有道德风险，我们预计后续市场波动率仍将处于相对较高水平。
▍我们在7月9日发布研究报告《汉江之问：散户、杠杆与制度重塑》，提示韩国股市杠杆与散户平仓压力。
自报告发出至2026年8月3日，韩国综合指数KOSPI已累计下跌15%，最大回撤27.74%，全市场一级熔断（Stage 1 Circuit Breaker，??????）3次。详见图1。
▍韩国股市存在“低相对杠杆幻觉”，名义低相对杠杆掩盖了实际尾部风险。
韩国峰值融资余额38.6万亿韩元，对应全市场总市值占比不足1%，但韩国杠杆极端集中于单一板块，相对杠杆的分母脆弱，当市场回调时，分母会急剧萎缩，但散户欠券商的38万亿韩元本金加利息是硬性的债务。同时韩国场外市场还存在包括CFD、证券担保贷款（详见图6）、场外期权/TRS等多种加杠杆方式，这部分杠杆并未被统计在分子之中。同时，两倍做多个股ETF的上市，改变了尾部风险的传导路径，多空极端失衡，尾盘强平规则易引发螺旋式踩踏。
▍目前韩国散户杠杆已快速去化，但我们观测的指标显示风险尚未完全出清。
场内指标如KOFIA公布的信用交易融资余额在近期市场的大幅调整与连环强平后，已回到2026年1月水平，而更多指标显示这一进程可能仍在持续。
融资余额7月31日单日缩水10%，创年内最大降幅，显示场内杠杆仍在快速去化。融资余额自6月24日峰值38.6万亿韩元回落至8月3日27.4万亿韩元，单月缩水11万亿韩元，降幅29%，时隔半年跌破30万亿关口。7月31日单日融资规模锐减3.22万亿韩元，一日缩水10%，创年内单日最大降幅。当前的韩国股市融资余额已经回落到了2026年1月初的水平，抹平了2月至6月期间因半导体暴涨潮所堆积的全部增量杠杆。详见图2。
散户单日爆仓强平金额仍超千亿韩元，爆仓率仍处于7%-8%高位。券商融资应收对应强制平仓总额（Liquidated Amount）在7月最后2个交易日仍有每日超1000亿韩元，爆仓率（Liquidated Amount to Receivables Ratio，强平金额÷应收未付款总额）在7月30/31日仍高达8.6%/7.1%，远高于正常交易日1%左右水平。韩国散户广泛运用T+2短期赊购，强平存在2个交易日结算时滞，因此7月28/29日连续熔断造成账户大面积担保缺口，集中平仓抛压滞后体现在7月30日与7月31日。详见图3。
投资者预托金相较高点缩水26%，散户购买力明显受损。韩国投资者预托金（Investor Deposits）为散户或机构存放在券商账户中用于股票/现货交易的现金备用金，被市场视为散户入场的弹药。该指标自2026年6月140万亿韩元高点持续回落，截至8月3日已下行至102.8万亿韩元，存量规模重回2026年1月底水平。资金消耗主要来自两大渠道：一是7月末连续熔断引发大规模保证金追缴；二是恐慌情绪下大量资金从证券账户撤离。当前预托金大幅萎缩意味着市场天然买盘缓冲垫变薄，市场抵御新一轮集中抛压的流动性韧性仍偏弱。详见图4。
恐慌指数VKOSPI仍维持在82左右的极高位置。VKOSPI通过计算KOSPI200看涨/看跌期权价格，提取市场一致预期未来30天年化波动率，看跌权利金暴涨推动VKOSPI快速冲高。截至8月4日VKOSPI仍处于82的历史高位，按252个交易日折算，对应指数单日1倍标准差波动约±5.2%（（82%）/√252≈5.2%），意味着市场定价KOSPI单日涨跌幅超±5%属于高概率情景（32%概率），极端波动预期仍十分显著。详见图5。
▍韩国监管判断其问题根源是杠杆产品而非市场流动性不足，政策主动加速了去杠杆进程，放大短期流动性负反馈。
近期韩国副总理具润哲和金融监督院长李灿镇均公开道歉，承认批准单股杠杆 ETF 上市是监管失误。因此政府的政策重心放在调整产品而非入场救市，其在近期其出台了一系列监管指令：将单股杠杆产品最低现金预托金门槛由1000万韩元提升至3000万韩元、仅认可现金作为担保资产，同时临时暂停全部同类新品发行、全面禁止产品营销推广，研究将个股杠杆产品投资额限制在个人全部金融投资产品总额的20%以内，并将政策落地时间提前至7月31日，恰好落在7月28、29日连续熔断后的风险集中释放窗口。整体来看，韩国监管的应对逻辑是先止血、再手术，先通过提高保证金、暂停新品、禁止广告来遏制增量资金。
▍韩国平准基金规模有限，韩国国民年金入场有道德风险。
韩国设有平准基金机制（??????），历史上也曾在1990年、2008年、2020年及2022年设立或激活过不同规模的股市稳定基金。但一方面，其资金采用随要随缴制，主要来自五大金融集团、交易所、结算院共同出资，典型的筹资规模仅10.76万亿韩元（2020年疫情初期设立）。而在6-7月的个别交易日，韩国外资净卖出可达5-7万亿韩元KOSPI股票，根据The Chosun Daily数据，7月31日一天韩国散户就净卖出10.5万亿韩元。而韩国国民年金（NPS）作为全球第三大养老基金，客观上具备救市能力，但其在法律与制度定位上并非直接入场干预的平准基金，唯一目标是保障国民长期养老收益。同时，强制韩国国民年金大规模入场托市存在严重多重道德风险，动用全民退休金弥补投机散户亏损存在严重公平性争议，将引发巨大舆论与政治压力。NPS主席金成柱（Kim Sung-joo）已重申基金将采取谨慎的再平衡方式以最小化市场冲击。7月1-24日年金全市场仅净买入684亿韩元，其余多数股票维持减持/观望，并未体现有效救市操作。
▍风险因素：
统计数据遗漏风险，监管政策变化风险，地缘政治风险。
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