华泰睿思

　　核心观点

　　上周市场缩量反弹，我们跟踪的A股情绪指数周一回落至6%后企稳，阶段性底部形成的概率上升。我们认为，公募中报显示AI 行情交易和仓位拥挤度均处于高位、再均衡需求上升，但以配置系数衡量尚未达到极端水平，且本轮产业周期级别更高、覆盖面更广、容量更大；对于AI 行情持续性的判断，仍取决于产业趋势二阶导的变化，本周或迎来长鑫上市、中美龙头财报、FOMC 会议和政治局会议的验证窗口。操作上，我们建议控制仓位，等待“超级周”后选择方向。科技端关注国产链/半导体设备、PCB、光模块，兼顾创新药、资源品、出海链、证券等再均衡机会，红利继续持有。

　　如何理解公募中报电子和通信的高仓位？

　　上周市场高低切换，资源品、电力等红利和电力设备领涨，科技缩量反弹但波动仍较大。公募中报再次引发投资者对“再均衡”讨论：电子、通信仓位合计超60%，相对中证800超配比例处于历史极值，而医药、食饮、家电等非AI核心资产和AI应用端传媒、计算机等处于低位。我们认为：1）虽然电子、通信仓位超历次抱团高点约30pct，但剔除涨跌幅影响后，配置系数（持仓占比/流通市值占比）为2.2x，较历次抱团阶段配置系数的高点2.5x仍有距离，7月初以来调整后拥挤度压力也有所释放；2）AI链内部通信、建材（电子布）配置系数偏高，但电子配置系数仅处于2016年以来59%分位数；3）高仓位对市场的指示意义或在于集中度越高，基金净值对电子、通信板块的波动更加敏感，一旦出现赎回或主动减仓，调整幅度可能较大。

　　AI行情持续性仍取决于产业趋势二阶导变化

　　复盘1990s科网行情和2020~2022年新能源行情，相对估值中枢顶与渗透率加速度顶同步出现，当前AI行情持续性仍取决于产业趋势二阶导变化。若二阶导回落，当前TMT可能更类似21Q3~21Q4的新能源，“M”顶的第一个顶或已出现，第二个顶的高度取决于估值消化和盈利上行的相对速度；若二阶导仍在上行，则可能更类似21Q1末的新能源，彼时新能源车渗透率迎来平台期，但21Q2加速渗透后市场再次形成共识。从大模型厂商ARR、CSP厂商资本开支和各细分环节盈利预期上看，当前存储等部分环节二阶导可能接近拐点，但AI板块整体或并未放缓。

　　本周或迎来产业和宏观验证的“超级周”

　　产业方面，7月27日长鑫科技上市，7月28日微软、7月29日Meta与SK海力士、7月30日苹果与三星电子财报等，关注业绩和资本开支指引。宏观方面，上周中东战火重燃，霍尔木兹海峡再度面临关闭风险，WTI原油价格再度突破90美元/桶，但7月24日特朗普叫停对伊袭击后油价、VIX指数均有所回落；7月29日将迎来沃什任美联储主席后首次FOMC会议，根据CME FEDWatch，当前市场一致预期7月加息概率较一周前上升至34.2%，已定价年内加息1.8次；此外，关注国内政治局会议增量表述方向。

　　配置建议：等待“超级周”的方向选择

　　从情绪指数上看，2020年以来14次回落至10%下方的后往往不会快速反弹，但T+7日收益率回升、T+14日弹性增加是统计规律，这意味着悲观情绪本身也需要消化时间。我们建议控制仓位，等待本周财报、产业和流动性验证选择方向。配置上：1）科技建议逢低吸筹国产链/半导体设备、PCB、光模块；2）再均衡方向关注创新药、资源品（煤炭/铜等）、出海链（电池/船舶等）、证券等；3）银行、电力、交运等稳健红利仍是底仓。

　　风险提示：海外地缘风险超预期；海外流动性收紧超预期。

　　正文

　　市场结构

　　国内流动性

　　海外流动性

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